En kombinasjon av positive overraskelser har utløst et kappløp blant gamle og nye investorer om å ta del i oppgangen, og volumet av nye penger inn i aksjefond globalt har aldri vært høyere. En markant kronestyrkelse har dog dempet avkastningen i globale fond for oss nordmenn. Som jeg skrev om i kommentaren for fjorten dager siden, «Drømmen om 2021», ligger mye til rette for at neste år kan bli virkelig bra, med utrulling av vaksiner, en kraftig vekstrekyl i økonomien og med sterk selskapsinntjening – alt servert på en seng av nullrenter og høy offentlig pengebruk.
Et 2017 på steroider om du vil. Jeg mener ikke å være djevelens advokat, men det er lett å glemme at faktisk risiko ikke alltid sammenfaller med oppfattet risiko i aksjemarkedet. I praksis er vel faren for tilbakefall større etter at kursene har steget kraftig over en periode, enn etter at de har falt mye? Nok om det, aksjemarkedene tenderer til å stige over tid i takt med at inntjeningsvekst løfter selskapsverdiene, men investorene har definitivt også en tilbøyelighet til å ta ting på forskudd.
Selv om vi først i retrospekt får vite om forventningene er realistiske, pessimistiske eller optimistiske, virker det som om mye av det gode som kan skje neste år er i ferd med å prises inn allerede. Skriver i dag om hva som har drevet aksjekursene til nye høyder, hvorfor strikken kan strekkes enda lenger og hva som eventuelt kan få tyngdeloven til å prege 2021.
Full foreløpig klaff fra vaksiner, politikk og makro
Positive vaksinenyheter tre mandager på rad gjennom november har utløst håp om at vi kan begynne å se begynnelsen på slutten av pandemien, og dermed også et november-rally av historiske proporsjoner i aksjemarkedet. Ettersom masseimmunitet er vårt eneste håp om å kunne få en fullstendig økonomisk normalisering, er det ikke rart at gode nyheter på løpende bånd trekker mer penger inn i aksjer, og bort fra avkastningsfattige bankkonti, pengemarkedsfond eller statspapirer.
Biden-administrasjonen har fått aksept fra Trump om å få tilgang til informasjon og ressurser for på alvor å kunne forberede seg på maktovertagelsen i januar. Selv om Trump nekter å innrømme nederlag har hans forsøk via rettsapparatet uten unntak blitt avvist. At sannsynligheten for en konstitusjonell krise synes å være redusert, ble mottatt med lettelse av investorene.
Nyheten om at Janet Yellen med høy sannsynlighet blir ny finansminister i USA løftet stemningen ytterligere. Den tidligere sentralbanksjefen har en god stjerne hos markedsaktørene og forventes bidra til et tettere samarbeid mellom penge- og finanspolitiske beslutningstagere. Yellen har ved flere anledninger uttalt at ansvarsfordelingen for stimulanser må dreies mer mot finanspolitikken, noe som løfter forventningene om en mer ekspansiv offentlig pengebruk.
Verdiaksjer er i motsetning til vekstaksjer følsomme for endringer i økonomiske forventninger. Vaksine-nyhetene har bidratt til håp om bedring i verdensøkonomien i 2021, noe som har gitt en etterlengtet rekyl for tidligere upopulære aksjer innen eksempelvis energi, finans- og industrisektoren. Selv om teknologiaksjene - de mest fremtredende vekstaksjene - har steget ti prosent globalt siden månedsskiftet, blekner dette mot energisektorens 35 prosent. At investorene ikke lenger har en klar preferanse for vekst/teknologi, men også andre sektorer, er positivt ettersom dette gir aksjemarkedet flere ben å stå på og dermed bedret markedsbalanse.
Makroøkonomiske nøkkeltall fortsetter å overraske positivt sammenlignet med analytikernes forventninger. Eksempelvis viste PMI-indikatorer at aktiviteten i både industri- og servicesektoren i USA steg mer enn ventet i november. I Eurosonen var det markant svekkelse i servicesektoren, men fortsatt fremgang i industrien, noe som tyder på at konsekvensene av COVID-restriksjoner så langt ikke har vært så alvorlige som på vårparten. Det er likevel tegn til at vekstmomentet er i ferd med å avta, med svakere signaler fra arbeidsmarkedet og lønnsutviklingen i USA, forventninger om negativ BNP-vekst i Eurosonen i fjerde kvartal og en kinesisk vekstimpuls som vil dempes fremover.
Grunnlag for optimisme, men også kortsiktig varsomhet
Kombinasjonen av de markedsdrivende kreftene nevnt over er til dels engangshendelser, som markedene i stor grad har rukket å prise inn. Selvsagt kan det komme flere gode nyheter knyttet til amerikansk politikk, vaksineutvikling eller økonomien, men det er nå større sannsynlighet for at nyhetsstrømmens påvirkning på aksjekursene vil bli mindre gunstig fremover. Selv om markedene vil respondere positivt på lansering av eventuelle nye stimulanser i desember eller januar, er den kraftigste medvinden fra presidentvalget og fra vissheten om at en eller vaksiner er nært forestående, bak oss. Restriksjoner knyttet til pandemien og økt grad av sosial isolering vil bidra til at økonomiske data i tillegg må forventes å bli noe svakere – også relativt til forventninger.
Ettersom den økonomiske motvinden fra COVID forventes å være midlertidig, kan det likevel ikke utelukkes av investorene er villige til å se igjennom dette og opprettholde eller øke sin aksjeeksponering. Det viktigste argumentet for det er at det ikke finnes gode alternativer i lys av et rentenivå som fortsatt er historisk lavt. Sannsynligheten er også tilstede for at ethvert mindre kursfall raskt vil sees på som en kjøpsmulighet og at kursene dermed spretter raskt opp igjen.
Den sterke kursoppgangen og de store kapitalbevegelsene inn i aksjer og risikable obligasjoner bidrar til at flere kortsiktige varsellamper nå lyser rødt. Kursen på MSCI World-indeksen er på høyeste nivå siden 2009 relativt til sitt eget 200 dagers glidende gjennomsnitt – et signal om at oppgangen har vært litt vel voldsom. Et gjennomsnitt av 13 metoder for å måle markedsstemning- og posisjonering fra Goldman Sachs viser at risikoviljen kun har vært høyere 35 prosent av tiden historisk, men der flere av komponentene er på eller nær rekordhøye nivåer. Dette gjelder eksempelvis forholdet mellom de som vedder på oppgang vs. nedgang i amerikanske aksjer via opsjonsmarkedet, der optimismen nå er fullstendig dominerende.
2021 – tidenes Gullhår-år, eller?
I øyeblikket reflekterer aksjemarkedene, særlig via verdiaksjer, en forventning om kraftig økonomisk rekyl i 2021. Dette skjer paradoksalt nok parallelt med forventninger om ytterligere pengetrykking fra den amerikanske og europeiske sentralbanken, kanskje allerede i desember, samt nye finanspolitiske tiltak i USA og EU etter årsskiftet. Dette har utløst høy etterspørsel etter investeringer som kan stige i verdi i kjølvannet av en slik Gullhår-kombinasjon. TINA-akronymet («There is no alternative (to equities)») har kanskje aldri hatt bedre forutsetninger for å drive aksjekursene videre opp, til tross for en mer utfordrende vinter på nyhetsfronten.
Selv om dette ikke er vårt hovedscenario, ser vi to ting som kan presse TINA til vike for tyngdeloven:
1) At omfanget av stimulanser kombinert med en kraftig global vekstrekyl utløser en inflasjonsøkning utover det investorene forventer og er komfortable med. Dette vil reflekteres i stigende markedsrenter, som igjen kan føre til omprising av aksjer, stat- og kredittobligasjoner. En kraftig økning i markedsrenter og finansieringskostnader vil by på utfordringer for land og virksomheter som nå har en rekordhøy gjeldsbelastning.
2) At distribusjonen og effekten av COVID-vaksinene skuffer og at den økonomiske rekylen blir langt svakere enn forventet. Dette kan føre til at sysselsetting og kapitalinvesteringer hangler, samt at de høye forventningene til selskapsinntjening må nedjusteres. Svakere økonomisk vekst enn ventet kan føre til at omfanget av konkurser og gjeldsmislighold stiger, spesielt dersom sentralbanker og politikere ikke opprettholder eller øker omfanget av tiltak og stimulanser ytterligere.
Et 2017 på steroider om du vil. Jeg mener ikke å være djevelens advokat, men det er lett å glemme at faktisk risiko ikke alltid sammenfaller med oppfattet risiko i aksjemarkedet. I praksis er vel faren for tilbakefall større etter at kursene har steget kraftig over en periode, enn etter at de har falt mye? Nok om det, aksjemarkedene tenderer til å stige over tid i takt med at inntjeningsvekst løfter selskapsverdiene, men investorene har definitivt også en tilbøyelighet til å ta ting på forskudd.
Selv om vi først i retrospekt får vite om forventningene er realistiske, pessimistiske eller optimistiske, virker det som om mye av det gode som kan skje neste år er i ferd med å prises inn allerede. Skriver i dag om hva som har drevet aksjekursene til nye høyder, hvorfor strikken kan strekkes enda lenger og hva som eventuelt kan få tyngdeloven til å prege 2021.
Full foreløpig klaff fra vaksiner, politikk og makro
Positive vaksinenyheter tre mandager på rad gjennom november har utløst håp om at vi kan begynne å se begynnelsen på slutten av pandemien, og dermed også et november-rally av historiske proporsjoner i aksjemarkedet. Ettersom masseimmunitet er vårt eneste håp om å kunne få en fullstendig økonomisk normalisering, er det ikke rart at gode nyheter på løpende bånd trekker mer penger inn i aksjer, og bort fra avkastningsfattige bankkonti, pengemarkedsfond eller statspapirer. Biden-administrasjonen har fått aksept fra Trump om å få tilgang til informasjon og ressurser for på alvor å kunne forberede seg på maktovertagelsen i januar. Selv om Trump nekter å innrømme nederlag har hans forsøk via rettsapparatet uten unntak blitt avvist. At sannsynligheten for en konstitusjonell krise synes å være redusert, ble mottatt med lettelse av investorene.
Nyheten om at Janet Yellen med høy sannsynlighet blir ny finansminister i USA løftet stemningen ytterligere. Den tidligere sentralbanksjefen har en god stjerne hos markedsaktørene og forventes bidra til et tettere samarbeid mellom penge- og finanspolitiske beslutningstagere. Yellen har ved flere anledninger uttalt at ansvarsfordelingen for stimulanser må dreies mer mot finanspolitikken, noe som løfter forventningene om en mer ekspansiv offentlig pengebruk.
Verdiaksjer er i motsetning til vekstaksjer følsomme for endringer i økonomiske forventninger. Vaksine-nyhetene har bidratt til håp om bedring i verdensøkonomien i 2021, noe som har gitt en etterlengtet rekyl for tidligere upopulære aksjer innen eksempelvis energi, finans- og industrisektoren. Selv om teknologiaksjene - de mest fremtredende vekstaksjene - har steget ti prosent globalt siden månedsskiftet, blekner dette mot energisektorens 35 prosent. At investorene ikke lenger har en klar preferanse for vekst/teknologi, men også andre sektorer, er positivt ettersom dette gir aksjemarkedet flere ben å stå på og dermed bedret markedsbalanse.
Makroøkonomiske nøkkeltall fortsetter å overraske positivt sammenlignet med analytikernes forventninger. Eksempelvis viste PMI-indikatorer at aktiviteten i både industri- og servicesektoren i USA steg mer enn ventet i november. I Eurosonen var det markant svekkelse i servicesektoren, men fortsatt fremgang i industrien, noe som tyder på at konsekvensene av COVID-restriksjoner så langt ikke har vært så alvorlige som på vårparten. Det er likevel tegn til at vekstmomentet er i ferd med å avta, med svakere signaler fra arbeidsmarkedet og lønnsutviklingen i USA, forventninger om negativ BNP-vekst i Eurosonen i fjerde kvartal og en kinesisk vekstimpuls som vil dempes fremover.
Grunnlag for optimisme, men også kortsiktig varsomhet
Kombinasjonen av de markedsdrivende kreftene nevnt over er til dels engangshendelser, som markedene i stor grad har rukket å prise inn. Selvsagt kan det komme flere gode nyheter knyttet til amerikansk politikk, vaksineutvikling eller økonomien, men det er nå større sannsynlighet for at nyhetsstrømmens påvirkning på aksjekursene vil bli mindre gunstig fremover. Selv om markedene vil respondere positivt på lansering av eventuelle nye stimulanser i desember eller januar, er den kraftigste medvinden fra presidentvalget og fra vissheten om at en eller vaksiner er nært forestående, bak oss. Restriksjoner knyttet til pandemien og økt grad av sosial isolering vil bidra til at økonomiske data i tillegg må forventes å bli noe svakere – også relativt til forventninger. Ettersom den økonomiske motvinden fra COVID forventes å være midlertidig, kan det likevel ikke utelukkes av investorene er villige til å se igjennom dette og opprettholde eller øke sin aksjeeksponering. Det viktigste argumentet for det er at det ikke finnes gode alternativer i lys av et rentenivå som fortsatt er historisk lavt. Sannsynligheten er også tilstede for at ethvert mindre kursfall raskt vil sees på som en kjøpsmulighet og at kursene dermed spretter raskt opp igjen.
Den sterke kursoppgangen og de store kapitalbevegelsene inn i aksjer og risikable obligasjoner bidrar til at flere kortsiktige varsellamper nå lyser rødt. Kursen på MSCI World-indeksen er på høyeste nivå siden 2009 relativt til sitt eget 200 dagers glidende gjennomsnitt – et signal om at oppgangen har vært litt vel voldsom. Et gjennomsnitt av 13 metoder for å måle markedsstemning- og posisjonering fra Goldman Sachs viser at risikoviljen kun har vært høyere 35 prosent av tiden historisk, men der flere av komponentene er på eller nær rekordhøye nivåer. Dette gjelder eksempelvis forholdet mellom de som vedder på oppgang vs. nedgang i amerikanske aksjer via opsjonsmarkedet, der optimismen nå er fullstendig dominerende.
2021 – tidenes Gullhår-år, eller?
I øyeblikket reflekterer aksjemarkedene, særlig via verdiaksjer, en forventning om kraftig økonomisk rekyl i 2021. Dette skjer paradoksalt nok parallelt med forventninger om ytterligere pengetrykking fra den amerikanske og europeiske sentralbanken, kanskje allerede i desember, samt nye finanspolitiske tiltak i USA og EU etter årsskiftet. Dette har utløst høy etterspørsel etter investeringer som kan stige i verdi i kjølvannet av en slik Gullhår-kombinasjon. TINA-akronymet («There is no alternative (to equities)») har kanskje aldri hatt bedre forutsetninger for å drive aksjekursene videre opp, til tross for en mer utfordrende vinter på nyhetsfronten. Selv om dette ikke er vårt hovedscenario, ser vi to ting som kan presse TINA til vike for tyngdeloven:
1) At omfanget av stimulanser kombinert med en kraftig global vekstrekyl utløser en inflasjonsøkning utover det investorene forventer og er komfortable med. Dette vil reflekteres i stigende markedsrenter, som igjen kan føre til omprising av aksjer, stat- og kredittobligasjoner. En kraftig økning i markedsrenter og finansieringskostnader vil by på utfordringer for land og virksomheter som nå har en rekordhøy gjeldsbelastning.
2) At distribusjonen og effekten av COVID-vaksinene skuffer og at den økonomiske rekylen blir langt svakere enn forventet. Dette kan føre til at sysselsetting og kapitalinvesteringer hangler, samt at de høye forventningene til selskapsinntjening må nedjusteres. Svakere økonomisk vekst enn ventet kan føre til at omfanget av konkurser og gjeldsmislighold stiger, spesielt dersom sentralbanker og politikere ikke opprettholder eller øker omfanget av tiltak og stimulanser ytterligere.
Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.
