Del

Om vekstpotensial, inflasjon og gjeld

Aksjemarkedene løftes av økonomisk aktivitet uten tegn til nye smittebølger. Mange fremvoksende økonomier sliter likevel fortsatt med høy vekst i dødsfall og smittede. Hvilke konsekvenser kan COVID-resesjonen få for verdensøkonomien på sikt?

. Mindre depressive økonomiske nøkkeltall, stimulanser av historiske proporsjoner og forventninger om forstående vaksine har trukket verdien av globale aksjer opp til samme nivå som i oktober i fjor. Dette til tross for høy usikkerhet rundt muligheten for nye smittebølger, langvarige økonomiske skadevirkninger og ikke minst en meget anspent relasjon mellom USA og Kina.

Selv om vi forutsetter at en ny virus-bølge unngås er det ingen selvfølge at verdensøkonomien og finansmarkedene raskt vender tilbake til samme tilstand som før krisen. Skriver i dag om hvilke konsekvenser COVID-resesjonen kan få for utviklingen i verdensøkonomien på sikt, for inflasjonen og ikke minst for de offentlige statsfinansene, som nå belastes med en voldsom gjeldsøkning. 





Christian Lie
Sjefstrateg i Danske Bank Norge

 

Ukesoppsummering: 

  • Børsutvikling (%): Oslo Børs +0,6 | Europa +3,5 | USA +2 | Emerging Markets -0,5
  • Tegn til sektorrotasjon i aksjemarkedet med sterk kursoppgang for sykliske aksjer innen bank/finans, råvarer/energi og industri. Teknologi og farmasiaksjer har ledet an kursoppgangen siden bunnen i mars, men rotasjonen vitner om økt vekstoptimisme.
  • Mot største månedlige oljeprisoppgang siden 1999 i takt med stigende oljeetterspørsel og avtagende produksjon fra OPEC og Russland, samt i den amerikanske skiferindustrien. 
  • Høyt spenningsnivå mellom USA og Kina, der konflikten nå handler om både handel, teknologi, Taiwan og Hong Kong, opphavet til COVID-19 og økonomisk/finansielt samarbeid.
  • Økonomiske nøkkeltall fra USA, Europa og Kina viser tegn til bedring. Dette er som forventet, men bidrar likevel til optimisme i finansmarkedene så lenge ny smittebølge uteblir.
  • EU har lagt frem forslag til ny omfattende finanspolitisk redningspakke der det for første gang skal utstedes felles statsobligasjoner. Pengene skal brukes til overføringer og lån til medlemslandene, blant annet til oppbygging av økonomiene etter korona-krisen. 
  • Forventet selskapsinntjening for globale aksjer er et fall på 18 prosent i år, men en vekst på 28 prosent i 2021. På Oslo Børs ventes minus 40 prosent i år og pluss 53 prosent neste år. 
  • Stemningsindikatorer i finansmarkedene har beveget seg i riktig retning denne uken med high yield-spreader, italienske statsrenter, dollar-indeks og TED-spread videre ned. 

Tilbake til normalen, men likevel ikke helt

Hverdagen vender tilbake til kjente former for de fleste. Koronaviruset er likevel ikke borte og vil gjenstå som en økonomisk trussel frem til en bredt tilgjengelig vaksine er på plass. Restriksjoner løftes gradvis og garanterer at vi går fra en dyp resesjon til noen måneder med vekstrekyl. Spørsmålet er likevel om økonomien vender tilbake til 100 prosent av sitt opprinnelige potensial, eller om rekylen stanser på 80 eller 90 prosent.

Særlig bekymringsverdig er utviklingen i arbeidsmarkedene i USA og Europa, og ingen vet om det blir like lett å få sysselsettingsnivået tilbake, som det var å permittere eller å si opp de ansatte når aktiviteten stoppet opp over natten. Mange virksomheter vil oppleve at utsiktene er så usikre at de vil vegrer seg for å hente tilbake alle ansatte, og spesielt småbedrifter vil kunne ha en så anstrengt likviditet at de risikerer å gå konkurs.

En studie fra University of Chicago spår at 42 prosent av nylige permitteringer og oppsigelser vil bli permanente, mens en annen studie anslår at en fjerdedel av alle restauranter i USA ikke vil åpne dørene igjen. Et annet estimat tilsier at dersom jobber som inkluderer nærkontakt med kunder på en armlengdes avstand eller mindre blir borte som følge av sosial distansering og generell smittefrykt, vil dette utgjør et potensielt fall i verdiskapningen på 10 prosent av amerikansk BNP. Stimulanser fra sentralbanker og myndigheter, vil kunne utgjøre et redningsnett for økonomien, men ikke en garantist for at «alt blir like bra igjen». 

Har det økonomiske vekstpotensialet blitt endret?

I det lange løp er potensialet for økonomisk vekst definert av vekst i arbeidsstyrken og produktiviteten. Fallende fødselsrater og aldrende befolkning har ført til avtagende vekst i antallet mennesker i arbeidsfør alder - en trend som ventes å fortsette de kommende tiårene. I tillegg vil både befolkningens deltagelse i arbeidsmarkedet og immigrasjonspolitikken få betydning i kjølvannet av korona-krisen.

Deltagelsesraten i arbeidsmarkedet defineres gjerne som andelen over 16 år enten i arbeid eller som er arbeidssøkende. Perioder med kraftig vekst i arbeidsledigheten har historisk ført til at flere faller utenfor arbeidsmarkedet på langvarig basis, eksempelvis fordi de ikke oppfatter at de er kvalifisert til å søke på de jobbene de ønsker. 

Anslag fra FN indikerer at halvparten av befolkningsveksten i USA de neste 10 årene vil komme fra immigrasjon, og stige til to tredjedeler av befolkningsveksten på 2030-tallet. Korona-krisen har forsterket immigrasjons-fiendtlig politisk retorikk både i USA og Europa, og dersom mobiliteten for arbeidskraft og mennesker reduseres, vil begge faktorer kunne begrense ikke bare immigrasjon, men også bidraget til vekst i arbeidsstyrken i flere av de største økonomiene i verden.  

Endringer i produktivitet er en enda større driver for vekstpotensialet. Produktivitet er enkelt oversatt til produksjon per arbeidstime per ansatt. På den positive siden har mange virksomheter som følge av nedstengningene, etablert mer effektive arbeidsprosesser og metoder. Dette gir insentiv til å øke bruken av teknologi og kunstig intelligens også i tiden fremover, noe som isolert sett kan bidra til å øke produktiviteten.

Virus-utbruddets forstyrrende påvirkning på globale verdikjeder har derimot synliggjort sårbarheten ved å ha produksjon eller leverandører av innsatsfaktorer på den andre siden av kloden. Mens slike globale verdikjeder har bidratt til å heve kostnadseffektivitet og produktivitet når de er velfungerende, vil krisen utløse et økende behov for å ha fabrikker og leverandører i eget eller nærliggende land. Selv om forsyningsstabiliteten vil løftes, vil kostnadsnivået stige og svekke fortjenestemarginene.

Globalisering har tidligere vært en positiv driver for global produktivitetsvekst og en reversering må derfor forventes å virke motsatt. 
En annen potensiell utfordring er at krisen har utløst en avventende holdning i næringslivet til nye kapitalinvesteringer. Mange bedrifter har lånt penger i obligasjonsmarkedet eller hos bankene, ikke for å investere men for å øke likviditetsreservene. Investeringer i nye maskiner, utstyr, lokaler etc. er drivkrefter for økt produktivitet, langsiktig lønnsomhet og vekst.

En tredje faktor kan bli nye retningslinjer knyttet til sosial distansering for arbeidstagere og kunder, som i realiteten vil øke kostnadsnivået uten å øke omsetningen eller fortjenesten. 

Oppsummert kan det definitivt se ut til at verdensøkonomien i kjølvannet av denne resesjonen går utfordrende tider i møte, med lavere vekstpotensial utløst av begrenset vekst i arbeidsstyrken og produktiviteten. Kombinasjonen av høy gjeld og et dempet vekstnivå underbygger behovet for et langsiktig lavt rentenivå. Men, hva med potensialet for stigende inflasjon?

Inflasjon ikke et problem på kort sikt

Verdensøkonomien opplever nå et markant etterspørselssjokk kombinert med lave råvare- og energipriser. I store deler av næringslivet vil etterspørselen måtte lokkes frem ved hjelp av rabatter og prisreduksjoner.

Høy arbeidsledighet sørger for at arbeidstagere har begrenset mulighet til høy lønnsvekst og som nevnt over, er det lite som tyder på en oppblomstring av økonomisk vekst i kjølvannet av krisen. Dette er argumenter for at den nåværende situasjonen samlet sett trekker mer i retning av avtagende fremfor tiltagende prisvekst. 

Det vil likevel være forskjeller mellom næringene, der eksempelvis fly- og reisevirksomhet må operere med redusert kapasitet som følge av nye retningslinjer. Flyprisene vil med høy sannsynlighet stige betraktelig. Tilsvarende vil de inflasjonsdempende effektene av globalisering de foregående tiårene, kunne reverseres dersom næringsliv og politikere går mer i retning av nasjonalisering og proteksjonisme. 

Mer avgjørende for prisutviklingen på sikt er likevel de ekstreme stimulansene under denne krisen, som med god margin overgår tiltakene under finanskrisen. Kombinasjonen av stigende offentlige underskudd og statsgjeld, samt bølger av likviditetstilførsel fra sentralbankene, har historisk foranlediget økt inflasjon og renteoppgang. 

Det er likevel argumenter for at situasjonen er annerledes i dag. Samtlige programmer med pengetrykking i verden etter finanskrisen har overraskende nok ikke utløst inflasjon i realøkonomien, med derimot bidratt til inflasjon i verdien av finansielle verdipapirer. Årsaken er at disse nye pengene i større grad har endt opp som bankreserver, fremfor å ha blitt lånt ut til realøkonomien via høy kredittetterspørsel fra bedrifter og husholdninger.

I mange land, inkludert USA, har husholdningene redusert sin gjeldsgrad etter finanskrisen, mens selskapsgjelden riktignok har steget, men i stor grad har blitt hentet via obligasjonsmarkedet i takt med økt risikovilje hos investorer. I tillegg har bedriftene, særlig i USA, valgt å bruke pengene på tilbakekjøp av egne aksjer og utbyttebetalinger fremfor kapitalinvesteringer.

Risikoen er likevel at dagens beslutningstagere hos sentralbankene i stor grad kun har opplevd lav inflasjon og en konjunkturutvikling som etter finanskrisen i liten grad har hatt de klassiske sykliske bevegelsene. Dette øker sannsynligheten for at pengepolitikken vil ha en tilbøyelighet til å være svært forsiktig selv om veksten skulle tilta, noe som øker muligheten for at inflasjonen bygger seg opp uten at rentene følger etter.

Det er heller ikke sikkert sentralbanker og politikere vil mislike en høyere inflasjonsrate i økonomien, ettersom dette vil «bevise» at deres stimulanser endelig har lykkes med å løfte prisveksten, samt vil redusere realverdien av høye offentlige gjeldsbyrder. 

En retur til inflasjon på linje med 1970-tallet ser lite sannsynlig ut. Den gang tillot myndighetene en stimulerende politikk samtidig som sterke fagforeninger presset lønningene opp til tross for svak økonomisk vekst (stagflasjon), olje- og råvareprisene var periodevis svært høye og både bedriftene og arbeidstagere hadde forventninger om høy pris- og lønnsvekst. Tilsvarende forutsetninger er ikke på plass i dag.

Høy statsgjeld ingen krise, men blir en belastning

Kraftig voksende budsjettunderskudd finansieres ved store volumer av nye statsobligasjoner, som igjen bidrar til å øke statsgjelden i mange land. Sentralbankenes programmer for obligasjonskjøp, samt høy etterspørsel etter sikre verdipapirer fra investorer, sørger likevel for å holde rentenivået historisk lavt.

Den største trusselen mot høye offentlige gjeldsbyrder er ikke selve nivået på gjelden, men hvor mye det koster å betjene og/eller refinansiere gjelden. 
Etter hvert som økonomiene henter seg inn etter resesjonen er det naturlig at rentenivået løftes, noe som i varierende grad vil sette offentlige statsfinanser under større press.

Utfordringen med stigende renter er at en større andel av statens inntekter går med å betjene gjeld, fremfor å støtte aktiviteten på andre områder i samfunnet. Det er også slik at betydningen av offentlig pengebruk avhenger mer av retningen på budsjettbalansen, enn selve nivået.

Med andre ord er ikke et løpende statisk budsjettunderskudd stimulerende for økonomien, med mindre budsjettunderskuddet fortsetter å øke. I lys av at det nå ventes en økning i budsjettunderskuddene i G7-økonomiene fra i gjennomsnitt 3,8 prosent i 2019 til 12 prosent i år, og deretter ned til 6,2 prosent i 2021 (tall fra IMF), indikerer dette at finanspolitikken vil strammes betraktelig inn neste år.
  
I prinsippet kan statsgjeld som andel BNP reduseres ved å øke BNP-veksten til et høyere nivå enn finansieringskostnadene, redusere offentlige bevilgninger, heve skattene eller tilstrebe økt inflasjon som demper realverdien av gjelden. Ettersom en vekst-boom synes usannsynlig de kommende årene, fremstår det derfor som mest trolig at finanspolitikken vil strammes inn, eksempelvis via skatteøkninger og/eller at pengepolitikken holdes så stimulerende så lenge at inflasjonen løftes.

Alternativt vil underskuddene kunne finansieres ved at sentralbanken trykker stadig mer penger som benyttes til å dekke offentlige utgifter. Dette ser vi tegn til allerede under denne krisen og det er flere som tror dette vil bli «modus operandi» helt til prisveksten kommer ut av kontroll. 

Hva betyr dette?

Oppsummert vil vi med litt hell kunne legge korona-krisen bak oss og se frem imot en periode med sterkere økonomiske nøkkeltall og markante løft i selskapsinntjeningen. Isolert sett vil begge deler kunne gi støtte til enda høyere aksjekurser. Men, utsiktene preges samtidig av faktorer som kan skape motvind for et nytt bull-marked i aksjer, nemlig begrenset vekstpotensial i økonomien, høye offentlig gjeldsbyrder og mindre ekspansiv finanspolitikk.

Tendenser til økt proteksjonisme og en globaliseringsprosess i revers kan gi ytterligere utfordringer for vekstklimaet de neste årene. 


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktin-formasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.

Andre har også lest: