Danske Bank Quarterly House View Autumn 2020

Det store comebacket har mer å gå på

Etter vårens kraftige nedtur i finansmarkedene har aksjer og andre risikable aktiva gjort et like dramatisk og forbløffende comeback – og til tross for en rekke økonomiske og politiske risikoer, forventer vi ytterligere stigninger.

- De siste månedene har vi sett en markant bedring av den økonomiske aktiviteten og arbeidsmarkedene. Faktisk har de økonomiske dataene generelt sett overrasket på den positive siden gjennom sommeren.

 

Christian Lie
Sjefstrateg
Danske Bank Norge

Aksjer er fortsatt det beste alternativet for investorer

Vi forventer at eventuelle tilbakefall i økonomien og finansmarkedene vil være midlertidige, og som langsiktige investorer er vi forsiktige optimister og ser et mer attraktivt potensial i aksjer enn i obligasjoner.

For bare et halvt år siden befant aksjemarkedene seg midt i en dramatisk nedtur, der globale aksjer falt over 30 % i løpet av en drøy måned – raskere enn noensinne tidligere. I dag har aksjemarkedene i store trekk hentet inn det tapte, og faktisk ligger amerikanske aksjer nå høyere enn før koronakrisen. Europeiske aksjer henger derimot fortsatt etter.

Aksjenes comeback er ikke overraskende for oss, men vi hadde ikke forventet at det skulle gå så raskt. Likevel ser vi fremdeles potensial for ytterligere aksjeoppgang i nivået 6-11 % i løpet av de kommende 12 månedene, men samtidig erkjenner vi at det fortsatt er mange risikofaktorer i horisonten. Derfor har vi fortsatt bare en moderat overvekt i aksjer – dvs. at vi har litt flere aksjer i porteføljene våre enn vi forventer å ha på lang sikt. Motsatt har vi en moderat undervekt i obligasjoner.

Drivkreftene bak comebacket

Det har vært flere drivkrefter bak det store comebacket for aksjer og andre risikable aktiva:

I første omgang var oppgangen drevet av sentralbankenes ekstremt ekspansive pengepolitikk, med store rentekutt i USA og enorme obligasjonskjøp for å sikre likviditet og lave renter, og deretter fulgte politikernes finanspolitiske hjelpepakker for å støtte opp om de skrantende økonomiene. Siden da har investorene begynt å ta på for skudd de forestående gjenåpningene av samfunn rundt omkring i verden, og de siste månedene har vi sett en markant bedring av den økonomiske aktiviteten og arbeidsmarkedene. Faktisk har de økonomiske dataene generelt sett overrasket på den positive siden gjennom sommeren.

Her og nå kan vi altså se at gjenreisingen av den globale økonomien er på rett vei, og samtidig later det til at koronaviruset stort sett kan holdes under kontroll med mer målrettede og lokale initiativer enn de totale nedstengingene vi så på våren.

Forventet avkastning fra globale aksjer
6 - 11 %
de neste 12 månedene, målt i lokal valuta

 


 

Overvekt i aksjer

Undervekt i obligasjoner

Det store spørsmålet er selvfølgelig om vekstpotensialet blir realisert i tiden som kommer?

 

Haltende økonomi gir potensial

Imidlertid har koronaviruset etterlatt seg mye skade på verdensøkonomien, og den er fortsatt ikke fullt ut reparert. I USA ligger arbeidsledigheten fortsatt på et betydelig høyere nivå enn før koronakrisen, selv om vi har sett framgang, og også i Europa er ledigheten høyere. Forbrukerstemningen er lavere enn før, og på kort sikt kan dette hemme forbrukets funksjon som avgjørende drivkraft for økonomien. Når man ser på selskapene, har de ennå ikke gjenvunnet samme grad av investeringslyst som før.

Alt dette er faktorer som til sammen skaper usikkerhet rundt tempoet i gjenopprettingen av økonomien – men på sin side finnes det også faktorer som gir potensial for videre framgang.

Det store spørsmålet er selvfølgelig om vekstpotensialet blir realisert i tiden som kommer.

Forventer fortsatt framgang

Hovedscenariet vårt er at vi fortsatt vil se en solid økonomisk framgang det kommende året og gradvis vil nærme oss nivået før krisen – og en effektiv vaksine mot COVID-19 må forventes å bidra til en positiv utvikling når den blir tilgjengelig. Her ser det ut til å skje en rask og lovende utvikling. Samtidig kan økonomisk framgang være selvforsterkende. Gode veksttall, økt bedriftstillit og bedring av arbeidsmarkedet kan oppmuntre forbrukerne til å bruke mer penger og selskapene til å øke investeringene.

Selv om man aldri skal legge for mye vekt på enkeltfaktorer, er det interessant å se nærmere på boligmarkedet i USA. Det amerikanske boligmarkedet blir vanligvis lidende ved langvarige resesjoner, der mange personer har mindre økonomisk spillerom til å kjøpe bolig eller velger å spare mer, men så langt har boligmarkedet klart seg godt gjennom krisen. Dette kan potensielt være en indikator på at andre deler av økonomien også vil komme seg raskere enn vi vanligvis har opplevd etter en resesjon.

I tillegg ser vi fortsatt ekspansiv pengepolitikk fra sentralbankene, samt finanspolitiske lettelser. Også disse faktorene kan drive økonomien ytterligere framover.

Koronaviruset er fremdeles orkanens øye

Vi er imidlertid ikke blinde for risikofaktorene som kan avspore framgangen og den positive investorstemningen, og framgangen kommer ikke til å følge en rett linje. Det vil utvilsomt komme tilbakefall underveis – for eksempel perioder med avtagende økonomiske nøkkeltall, samt nye bølger av avskjedigelser, i takt med at selskapene tilpasser seg en ny virkelighet.

Når det gjelder risikoer, er koronaviruset fortsatt i begivenhetenes sentrum. Selv om vi ikke forventer en gjentagelse av vårens nedstenginger, kan nye omfattende smittebølger i løpet av høsten legge en demper på veksten og forårsake ny skade på økonomien.

Samtidig vil finansmarkedene være følsomme overfor utviklingen i de økonomiske dataene. Hvis framgangen viser tegn på å miste pusten, kan markedstemningen fort snu fra positiv til negativ, og de store kursstigningene vi har sett siden bunnen viser at det er innregnet mye positivt i aksjekursene. Det er med andre ord ikke rom for de store skuffelsene.

Bedriftsoptimismen på vei tilbake ...

Koronakrisen sendte de økonomiske tillitsindikatorene (PMI) for både produksjons- og tjenestesegmentet av den globale økonomien i fritt fall – men i det siste har indikatorene kommet seg godt igjen og indikerer en lysere tro på framtiden. Verdier over 50 indikerer at et flertall ser framgang, mens verdier under 50 indikerer tilbakegang.

... men forbrukertilliten og investeringene henger etter

Koronakrisen har også rammet forbrukertilliten hardt – og her er vi fortsatt langt fra nivået ved begynnelsen av året, målt ved den amerikanske forbrukerindeksen University of Michigan Consumer Sentiment Index. Vi kan også se at ordreinngangen (US durable goods orders) etter varige goder som f.eks. datautstyr og industrimaskiner hos de amerikanske produsentene fortsatt henger etter når man ser på endringen fra år til år.

På den annen side trenger vi ikke nødvendigvis store positive overraskelser for å opprettholde den positive utviklingen. Det er fremdeles stor usikkerhet rundt hvor økonomien vil befinne seg om bare noen få måneder, for ikke å snakke om et halvt eller et helt år – men for hvert nytt datapunkt som bekrefter at gjenopprettingen av økonomien går i riktig retning, reduseres denne usikkerheten en smule. Dette er i seg selv positivt.

I et negativt scenario risikerer vi at gjenopprettingen av den økonomiske aktiviteten går i stå samtidig som en eller flere av de politiske risikoene materialiserer seg. Dette vil ramme aksjer og andre risikable aktiva, som vekstmarkeds- og selskapsobligasjoner.

Ikke en ubegrenset buffé

Som nevnt har både finanspolitikk og pengepolitikk vært sentrale drivkrefter for framgangen i økonomien og finansmarkedene siden den verste koronapanikken i februar og mars, og dette vil være viktige faktorer også framover. Imidlertid er det ikke en ubegrenset buffé av muligheter for nye stimulanser, og medvinden fra denne fronten kan fort bli til en motvind.

Koronakrisen har allerede ført til store offentlige underskudd i mange land i 2020, og derfor er det vanskelig å si hvor mye mer som kan forventes fra finanspolitikken hvis økonomien får et nytt tilbakefall som krever ytterligere tiltak.

Når det gjelder renteutvikling forventer vi at pengepolitikken fra sentralbankene blir holdt ekspansiv så lenge økonomien sliter og usikkerheten er høy. Men i takt med den globale gjenopprettingen av økonomien vil investorene sannsynligvis bli stadig mer bekymret for hvor lenge sentralbankene vil opprettholde den ultraekspansive pengepolitikken. Spesielt hvis veksten utvikler seg bedre enn forventet, vil det derfor – paradoksalt nok – kunne føre til usikkerhet og volatilitet i finansmarkedene. Hovedårsaken til dette ligger i at både aksje- og obligasjonsmarkedene er priset ut i fra en forventning om nærmest evigvarende lave renter. I den kommende tiden vil investorene derfor være ekstra oppmerksomme på kunngjøringer og retorikk fra sentralbankene, fordi de søker bekreftelse på at den ekspansive pengepolitikken vil forbli intakt.

Det negative scenariet

I tillegg ser vi flere politiske risikofaktorer som kan utløse nye perioder med markedsuro. EU og Storbritannia har fortsatt ikke blitt enige om de framtidige samarbeidsvilkårene når britene etter planen definitivt skal forlate EU innen utgangen av året. Det kan skape politisk støy og markedsuro i Europa i løpet av høsten hvis frykten for en hard brexit tiltar. Samtidig er forholdet mellom USA og Kina fortsatt særdeles anstrengt, og handelskonflikten mellom landene kan blusse opp igjen – for eksempel hvis Donald Trump føler et behov for å markere seg politisk foran det amerikanske presidentvalget i november.

Totalt sett har vi en forventning om at det finnes et økonomisk vekstpotensial som vil bli forløst, men vi er mer usikre på tempoet og svingningene underveis.

I et negativt scenario risikerer vi at gjenopprettingen av den økonomiske aktiviteten går i stå samtidig som en eller flere av de politiske risikoene materialiserer seg. Dette vil ramme aksjer og andre risikable aktiva, som vekstmarkedsog selskapsobligasjoner.

Aksjer er det beste alternativet

Vi forventer imidlertid at eventuelle tilbakefall i økonomien og finansmarkedene vil være midlertidige, og som langsiktige investorer er vi derfor forsiktige optimister og ser et mer attraktivt potensial i aksjer enn i obligasjoner. Totalt sett har vi en forventning om at det finnes et økonomisk vekstpotensial som vil bli forløst, men vi er mer usikre på tempoet og svingningene underveis.

Samtidig har sentralbankenes ekspansive pengepolitikk bidratt til at den forventede avkastningen fra mange obligasjoner er svært lav eller til og med negativ, og vi tror avkastningen vil bli ytterligere redusert det kommende året. Her forventer vi svakt stigende lange renter, og dermed fallende obligasjonskurser, i takt med den økonomiske gjenopprettingen og støttet opp av stigende inflasjonsforventninger.

Til tross for den nåværende usikkerheten, ser vi fortsatt på porteføljer med en god porsjon aksjer som det beste alternativet for investorer som ønsker seg fornuftig avkastning – og vi forventer at vedvarende etterspørsel etter aksjer vil bidra til å sende kursene oppover. Samtidig bidrar sentralbankenes ekspansive pengepolitikk til at det fortsatt er stor tilførsel av kapital, som kan forventes å flyte inn i aksjemarkedene.

Selskapene har dessuten vært flinke til å redusere kostnadene sine under koronakrisen, og dette kan også gi støtte ettersomen lavere kostnadsbase vil gi et ekstra løft i inntjeningen når omsetningen løftes. Dette bidrar samtidig til å rettferdiggjøre at aksjene i dag har en relativt høy verdsettelse (P/E), etter at selskapenes inntjening (E) har stupt samtidig med at aksjekursene (P) nå ligger på omtrent samme nivå som før krisen.

Generelt sett ønsker vi ytterligere bekreftelser rundt den økonomiske gjenopprettingen og mindre usikkerhet før vi eventuelt øker overvekten av aksjer ytterligere. Foreløpig er vi derfor forsiktige optimister i allokeringen mellom aksjer og obligasjoner. Vår forventede avkastning på 6-11% for globale aksjer de neste 12 månedene er i lokal valuta og inkluderer utbytter. Med andre ord forventer vi 3-4% kursoppgang i nedre intervall, og 8-9% i øvre forventningsintervall.

Generelt sett ønsker vi ytterligere bekreftelser rundt den økonomiske gjenopprettingen og mindre usikkerhet før vi eventuelt øker overvekten av aksjer ytterligere.

Tre faktorer vi holder et øye med i aksjemarkedene

Selskapenes inntjening:

Koronakrisen har ført til et stort fall i selskapenes inntekter, og det vil fokuseres mye på framgangen i inntektene deres denne høsten og hva de rapporterer om forventninger for 2021. Etter vårt syn ser analytikernes forventninger for inntjeningsveksten i 2021 veldig optimistiske ut, noe som kan føre til skuffelser. Fortsatt økonomisk framgang er en forutsetning for at selskapene skal kunne levere tilfredsstillende inntjening.

Verdivurderinger:

Aksjekursene har i stor grad innhentet det tapte siden våren, men selskapenes inntjening henger fortsatt etter. Dette betyr at aksjer generelt sett er dyrt priset for øyeblikket målt ved P/E, altså prisen man som investor betaler for inntjening per aksje i selskapene. I tiden som kommer forventer vi imidlertid et løft i selskapenes inntjening som vil rettferdiggjøre prisingen.

De store teknologiselskapene:

Store kursøkninger for en rekke av de største amerikanske teknologiselskapene – som f.eks. Amazon, Apple og Microsoft – har vært sentrale drivkrefter bak aksjenes store comeback siden i vår. I dag utgjør de en så stor del av det amerikanske aksjemarkedet at de på egen hånd kan sende markedene opp eller ned. Derfor vil vi være ekstra oppmerksomme på om de fortsatt klarer å levere på inntjeningen og bidra til å støtte opp om aksjemarkedene.


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktin-formasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.