Del

Rekordrask exit fra skjærsilden for aksjemarkedet

Stemningen i aksjemarkedet blomstrer og rekordsvake økonomiske tall ignoreres. At investorene er fremoverskuende mens nøkkeltallene er tibakeskuende, er den mest åpenbare forklaringen på dette. Men hvor bra kan det bli?

Ja, det er definitivt mye som taler for at de neste månedene vil bli mindre ille, men usikkerheten er stor om hvor bra det faktisk blir. Investorer blir gjerne drevet av følelser og dermed med en innebygget tilbøyelighet til å bli litt revet med. Vi overdriver gjerne i vår pessimisme når ting går surt, men også i vår optimisme når motvind blir til medvind.

Snodig nok har det aldri før blitt åpnet så mange aksjehandelskonti for privatkunder i USA som under kursfallene i mars. Folk flest ønsket å kapitalisere på det første bear-markedet siden finanskrisen, for alle vet jo at det er når kursene faller som mest at avkastningen kan bli best.

Kombinasjonen av høy villighet til å kjøpe kursfallene, kombinert med de mest omfattende stimulansene noensinne, bidrar likevel til at man blir perpleks. Pessimismen avtar med god grunn, men det er samtidig vrient å se grunnlag for pirrende fremtidstro. Skriver om hva som driver aksjekursene oppover, men også hva som i mitt hode fortsatt skurrer litt.





Christian Lie
Sjefstrateg i Danske Bank Norge

 

Ukesoppsummering: 

  • Børsutvikling (%): Oslo Børs +4,6 | Europa +5 | USA +5 | Emerging Markets +3,5
  • Flere av de største amerikanske selskapene, som Microsoft, Apple, Facebook og Google har levert gode tall for første kvartal og bidrar til at S&P 500 nå er i pluss siste tolv måneder. 
  • Svakeste vekst i amerikansk økonomi siden finanskrisen i første kvartal, men BNP-veksten i andre kvartal ventes å bli mer enn fem ganger så svak. 
  • Rekordstore BNP-fall i Spania, Frankrike og Eurosonen i første kvartal, men strømforbruket i regionen er stigende, noe som indikerer økende økonomisk aktivitet inn i mai. 
  • Over 30 millioner har søkt om arbeidsledighetstrygd i Tyskland, Frankrike, Storbritannia, Spania og Italia. Dette utgjør nær en femtedel av arbeidsstyrken i disse landene. 
  • Oljeprisen steg mot 25 dollar fatet på lavere lagerbygging og oljeproduksjon i USA, første oljeproduksjonskutt i Norge på 18 år og forventning om økende oljeetterspørsel. 
  • Det Internasjonale Energibyrået spår største fall i global energietterspørsel siden 1945. IEA tror energiforbruket under denne krisen vil falle syv ganger mer enn under finanskrisen. 
  • Mens PMI-tall fra USA og Europa falt til rekordlave nivåer i april, viste kinesiske tall en blandet utvikling. Industrien tynges av svak eksport, mens servicesektoren økte aktiviteten.
  • Den amerikanske sentralbanken har trykket like mye penger i løpet av de siste syv ukene som de gjorde gjennom 104 uker i perioden 2008 til 2010. 
  • Av de 6 stemningsindikatorene har alle utviklet seg i positiv retning de siste dagene; high yield-spreader, dollar-indeksen, VIX-indeksen, TED-spread og tysk/italiensk renteforskjell har falt, mens amerikanske inflasjonsforventninger har løftet seg.  

De viktigste driverne for høyere aksjekurser

  • Verden ser ut til å få kontroll over smittesituasjonen, med avtagende vekstrate for nye tilfeller og ikke minst dødsfall. Dette sammenfaller med at stadig flere land opphever eller reduserer omfanget av restriksjoner. Bedrifter starter opp igjen aktiviteten, permitterte kommer tilbake i jobb og de økonomiske tallene vil garantert bli bedre fremover. 
  • Forventningen om at vi nå har det verste bak oss, kombinert med såkalt oppdemmet etterspørsel fra husholdninger og bedrifter (forbruk, investeringer etc. som ble satt på vent under mobilitetsstansen realiseres når restriksjoner oppheves) og penge- og finanspolitiske stimulanser, vil kunne bidra til en såkalt V-formet rekyl i økonomien som gjør at aktiviteten raskt kommer tilbake til «normalen». Aksjemarkedet synes å forvente et slikt scenario. 
  • At sentralbankene har kuttet rentene, trykket store mengder nye penger, gitt lån til næringslivet og kjøper verdipapirer i stort monn, mens politikerne har sørget for store finanspolitiske stimulanser, har bidratt til at en depresjon er unngått. Tiltakene har bidratt til at situasjonen har blitt mindre ille for næringslivet, særlig med hensyn til tilgang på finansiering. At risikoen for konkurser og langvarig krise er mindre, har effektiv redusert risikoen også ved å eie aksjer. På litt avansert finansspråk utløser dette en lavere risikopremie, eller lavere risiko-kompensasjon for å eie aksjer. Dette er ensbetydende med at aksjene skal prises høyere på kort sikt, som isolert sett betyr lavere forventet avkastning i fremtiden. Med andre ord redusert fremtidig avkastning fordi risikoen ved å eie aksjer antas å bli lavere fordi sentralbankene ventes å stille med sikkerhetsnett hver gang stabiliteten i markedet trues.  
  • Den økonomiske krisen, kombinert med sentralbankenes rentekutt, har ført til at renteplasseringer i sikre statsobligasjoner har blitt mindre attraktive enn før. For mange investorer betyr dette at aksjer har blitt relativt sett mer interessante. Fordi stimulansene fører til betydelig økning i offentlige gjeldsgrader, som ikke nødvendigvis blir et problem hvis finansieringskostnadene holdes lave, øker dette dog sannsynligheten for at sentralbankene vil fortsette å trykke penger, opprettholde obligasjonskjøp og sørge for et langvarig lavt rentenivå. «Kunstig» lave renter enda lenger, er bra for aksjemarkedet. 
  • Et hundretalls prosjekter for å finne medisiner og vaksiner jobber på spreng. Konkurransen om å finne effektive virkemidler er ekstrem, noe som øker muligheten for raske gjennombrudd. I realiteten er det bare et spørsmål om tid før medisinske gjennombrudd realiseres, og fordi koronakrisen først og fremst er en helsekrise, bidrar forventningene til slike løsninger til å løfte investorenes tro på at krisen om ikke lenge er over. 
  • Kursoppgangen siden 23. mars har vært drevet av et begrenset antall aksjer i et begrenset antall sektorer. Først og fremst har det vært defensive sektorer som teknologi (ja, defensiv sektor i 2020) og farmasi, mens mer økonomisk avhengige sektorer som industri, råvarer og bank/finans har hengt etter. I USA er teknologi-indeksen Nasdaq snart i pluss for året, mens de fem største selskapene i USA, med Microsoft og Apple i spissen nå utgjør 20 prosent av S&P 500-indeksen – en høyere markedskonsentrasjon enn under toppen på IT-boblen. De 6 største selskapene i USA har en markedsverdi som overgår samtlige regionale aksjemarkeder i verden, unntatt det amerikanske (uten disse 6) og det japanske. 

Hva er det som skurrer?

  • Uten et medisinsk gjennombrudd vil ikke viruset bare forsvinne, som Trump gjentatte ganger har sagt. Smittefrykten og potensialet for nye korona-bølger kan bidra til at den økonomiske aktiviteten bruker lenger tid på normalisering enn det aksjemarkedet priser inn. Senest onsdag uttalte den amerikanske sentralbanksjefen at det kan ta lang tid før sysselsettingen og den økonomiske veksten er tilbake på normalnivå i USA. Trump-administrasjonens pandemiekspert Dr. Fauci sa nylig at en bølge nummer to av koronaviruset er høyst sannsynlig.   
  • En elementær driver for aksjemarkedet over tid er selskapsinntjeningen. I takt med resesjonen faller faktisk og forventet selskapsinntjening betydelig. Eksempelvis for europeiske aksjer forventes inntjeningen i andre kvartal å være mer enn 40 prosent lavere enn samme kvartal i 2019 (som også var svakt). Mens analytikerne tror inntjening per aksje vil falle 13 prosent for globale aksjer i 2020, tror de på over 22 prosent vekst i 2021. V-rekyl forventningen kommer til syne også i disse forventningene. Enn så lenge fortsetter aksjekursene å stige til tross for fallende inntjeningsutsikter, men dette kan ikke vare evig. Før eller siden må inntjeningen snu, spørsmålet er bare hvor lang tid det tar. 
  • Resesjonen, som ser ut til å kunne bli den dypeste i moderne tid, kan gi langvarige konsekvenser. Ledighetsratene vil stige til ekstreme nivåer i Europa og USA og mange bedrifter vil ha utfordringer med å overleve. Konsekvensen kan bli at mange husholdninger vil ønske å ha en større sparebuffer enn tidligere, rett og slett fordi fremtiden er usikker som følge av arbeidsmarkeet og mulige nye virus-utbrudd. Bedriftene vil også ønske å være bedre forberedt, sørge for større kapitalreserver og investere mer i teknologiske løsninger fremfor arbeidskraft. Økt varsomhet og usikkerhet rundt de økonomiske utsiktene kan bli en selvoppfyllende profeti ettersom V-rekyl vil forutsetter det motsatte – altså solid privat forbruk, høy sysselsettingsvekst og generelt økt pengebruk i næringslivet.
  • Raskt bunnfiske i aksjemarkedet og ekstreme stimulanser bidrar til at økonomien og finansmarkedene ikke får den nødvendige «opprenskingen». Gjennom flere historiske kriser har finansmarkedene og økonomien raknet så mye at selskaper uten effektive og lønnsomme forretningsmodeller har gått konkurs. Stresset dette har påført investorene har bidratt til at de ble mer skjerpet med hensyn til hvilke selskaper de var villige til å finansiere - med et ønske om å investere med en god «margin of safety», som Benjamin Graham snakket om.

    Under finanskrisen og i enda større grad under korona-krisen, har sentralbankene respondert i langt større grad med ekstraordinære stimulanser enn før. I praksis bidrar dette til at selskaper som normalt ville gått konkurs overlever, enten fordi sentralbankene eller myndighetene gir direkte lån til lave renter, eller fordi pengepolitikken via rentekutt og pengetrykking sørger for at både rentenivå og tilstanden i finansmarkedene understøtter tilgangen til finansiering. Dette bidro etter finanskrisen til at overkapasiteten i økonomien ble opprettholdt fremfor redusert, som igjen bidro til et lavt inflasjonsnivå, lav produktivitetsvekst og generelt lav økonomisk vekst i årene etter. Stimulanser og lave renter bidrar samtidig til stigende gjeldsbyrder i det offentlige og hos selskapene, som igjen fordrer et vedvarende lavt rentenivå for å unngå en gjeldskrise, som igjen gir insentiv til gjeldsoppbygging og dermed lavere vekstpotensial i økonomien. Det er liten grunn til å forvente at vekstpotensialet i verdensøkonomien vil bli vesentlig bedre etter korona-krisen.
  • Kombinasjonen av stigende aksjekurser og fallende inntjeningsforventninger betyr dyrere aksjer, eksempelvis målt ved P/E-forholdet. P/E har liten verdi for å spå utviklingen i aksjemarkedet på kortere tidshorisonter, men betydelig større prediksjonsevne på lang sikt, f.eks. de neste 10 årene. Dersom makrobildet og selskapsinntjeningen forblir svakt lenger enn investorene tror i dag, vil stadig dyrere aksjer utgjøre en potensiell begrensning for videre kursoppgang. Mens amerikanske aksjer ser dyrest ut, fremstår aksjer i fremvoksende økonomier som mer gunstig priset. 


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktin-formasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.

Andre har også lest: