Del

Tungen rett i munnen og en feilbarlig kjøpsindikator

Krisen er et faktum og utviklingen er bekymringsverdig. Det er likevel et uomtvistelig faktum at vi aldri har vært nærmere bunnen i dette kursfallet!

Årsaken til den kaotiske tilstanden i aksjemarkeder, obligasjonsmarkeder og valutamarkeder er at ingen vet hvor lenge viruset og myndighetenes tiltak vil begrense den økonomiske aktiviteten. Ei heller vet noen med sikkerhet om de historiske penge- og finanspolitiske stimulansene vi nå ser vil kompensere og begrense.

Dermed blir det umulig å vite hva den riktige prisen på finansielle verdipapirer bør være. Store kursfall og ekstreme kursbevegelser fører til at mange institusjonelle investorer, kortsiktige tradere og datamaskin-styrte investeringsstrategier tvinges til å redusere risiko, noe som har forsterket panikk-tendensene. Mange slike investorer, bedrifter og banker får samtidig et økt behov for kontanter – enten for å dekke inn tapende posisjoner, for å sikre drift eller for å opprettholde kredittgivning. 

De aller fleste kunder vi snakker med er bekymret, og det med god grunn, men har samtidig troen på at Verden, økonomien og finansmarkedene vil overleve – også denne gangen. I den grad prisene på verdipapirer nå reflekterer rasjonalitet eller ei, mener vi aksjemarkedet allerede priser inn en mild global resesjon noen kvartaler fremover. Kursfallet er allerede større enn det gjennomsnittlige bear-markedet i aksjer siden andre verdenskrig. Dagens tekst er et forsøk på å forklare utviklingen i aksje- og obligasjonsmarkedene, og hvorfor risikospredning ikke alltid virker som det skal i en portefølje. Jeg tar også med en indikator som måler når det er på tide å kjøpe eller selge aksjer!

Først et sitat fra Jack Bogle, grunnlegger av et av verdens største fondsforvaltningsselskaper: 

«My rule – and it’s good only about 99% of the time, so I have to be careful here – when these crises come along, the best rule you can possible follow is not «Don’t stand there, do something», but «Don’t do something, stand there»!





Christian Lie
Sjefstrateg i Danske Bank Norge

 

Ukesoppsummering: 

  • Børsutvikling: Oslo Børs +5 | Europa +0,5 | USA -2,8 | Emerging Markets -13 | Kina -8
  • Inkludert Norges Bank har sentralbankene i verden nå kuttet styringsrenten 43 ganger siden 1. februar - med i gjennomsnitt 0,7 prosentpoeng. Sentralbankene har i tillegg åpnet opp for tilnærmet uendelige kjøp av verdipapirer finansiert ved «pengetrykking».
  • Den norske kronen svekket seg til rekordsvake nivåer mot dollar og euro, utløst av risikoaversjon, fallende oljepris og kronesalg av aktører med valutasikring. Signaler om at Norges Bank kan intervenere i valutamarkedet bidro likevel til noe mindre svak krone.
  • Oljeprisen steg kraftig etter at USA varslet press mot Saudi Arabia for å redusere oljeproduksjonen, samt signal om at de ønsker å ha langvarig fulle strategiske oljelagre. 
  • FED bidro til å dempe en ekstrem mangel på dollar ved å tilby økt dollar-likviditet til 13 ulike sentralbanker, inkludert den norske. Dollarmangel et stresstegn i det finansielle systemet.
  • ECB lanserte en omfattende pakke av tiltak og bidro til positivt fall i italienske statsrenter.
  • Markedsverdien av amerikanske aksjer som andel av BNP har falt til samme nivå som i 2007.
  • Antallet nye søkere til ledighetstiltak i USA steg kraftig fra 211.000 til 280.000 forrige uke.
  • En aktivitetsindikator fra Financial Times viser at aktiviteten i kinesisk økonomi er på litt over 60 prosent av normalnivå – der normalnivå er satt til 1. januar 2020. 

Aksjemarkedet

Aldri tidligere har vi gått så raskt fra en periode med rimelig grei vekst i økonomien til en alvorlig økonomisk krise. Dette reflekteres i den raskeste reisen noensinne fra toppnivåer i aksjemarkedet til et bear-marked, som kjennetegnes av kursfall på minst 20 prosent fra toppen.

Det totale fraværet av forutsigbarhet fratar investorene ethvert solid grunnlag å prisene aksjene på, samtidig som tvangssalg og mandat-relatert risikoreduksjon utløser en negativ spiral, hvor kursbevegelsene forsterkes av systembaserte strategier som utelukkende handler på retning og volatilitet. Det bidrar til å forklare hvorfor aksjekursene beveger seg mer nå – både i negativ og positiv daglig retning- enn vi har sett siden 2008, 1987 og 1929.

Så lenge nyhetsbildet relatert til korona-spredningen utenfor Kina og Sør-Korea er negativt, og investorene ikke har tillit til at myndighetene og sentralbankene gjør nok, kan videre kursfall ikke utelukkes. Men, vi er overbevist om at situasjonen ikke vil forverres i det uendelige, og at vi om noen uker vil se at situasjonen gradvis kommer mer under kontroll. Kombinert med alle de stimulansene som nå igangsettes, gir det potensial for en solid opptur når stemningen snur. Kanskje må den siste optimist likevel bli pessimist før dette skjer.

Som et aldri så lite plaster på såret ser vi en rekordsvak norsk krone i øyeblikket. Dette bidrar til å dempe kursfallene i utenlandske aksjefond ganske mye. Siden årsskiftet har kronen svekket seg med 26 prosent mot dollar og 24 prosent mot euro. Mens globale aksjer har falt 30 prosent målt i dollar er kursfallet målt i kroner på om lag 11 prosent. 

Feilbarlig kjøpsindikator for aksjer

Bank of America har en «Bull & Bear» - indikator som varsler om stemningen er så optimistisk at det er på tide å selge, eller så pessimistisk at det er på tide å kjøpe. Indikatoren går fra 0 til 10 – hvor nivåer over 8 historisk har signalisert et salgssignal, og nivåer under 2 har vært et kjøpssignal. Indikatoren ser på seks ulike faktorer knyttet til kapitalbevegelser, posisjonering blant investorer og kursutvikling i aksjer og kredittmarkedet. 

Fra forrige uke til nå har indeksen falt fra 1,7 til 0,4 – noe som er det laveste nivået siden februar 2016. Indikatoren har siden etablering i år 2000 hatt en medianavkastning neste tre måneder etter at kjøpssignal utløses på 6,6 prosent. Kjøpssignal har blitt utløst 17 ganger, men har i 6 av disse gitt feil signal om oppgang i aksjer påfølgende tre måneder. Eksempelvis i forkant av Lehman Brothers-konkursen i september 2008.

Vel så interessant er det at indeksen har gitt korrekt varsel 17 av 17 ganger om stigende amerikanske statsrenter og at aksjer har vært bedre enn investment grade-obligasjoner neste tre måneder. Det er med andre ord et tydelig kjøpssignal for aksjer fra indikatoren isolert sett, men siden den definitivt ikke har vist seg ufeilbarlig må signalet på ingen måte benyttes som en uforbeholden kjøpsanbefaling i den nåværende markedssituasjonen. 

Obligasjonsmarkedet

Det består i realiteten av flere ulike kategorier og da i hovedsak fordelt på statsobligasjoner og selskapsobligasjoner. Sistnevnte kan deles inn i hhv. obligasjoner med høy kredittverdighet (Investment Grade) og lav kredittverdighet (High Yield). 

- Statsobligasjoner – dette er i utgangspunktet en trygg havn for investorer når finansmarkedene er urolige. Årsaken er at det i de vestlige økonomier er gjennomgående solide stater og som i tillegg har egen sentralbank. Ved skikkelig trøbbel vil sentralbanken i prinsippet kunne trykke penger for å sikre at all obligasjonsgjeld tilbakebetales. I begynnelsen på denne krisen falt det løpende rentenivået på statspapirer som en sten, i takt med at sentralbankene varslet rentekutt og høy etterspørsel fra investorer.

Det er nemlig slik at når kursene på statsobligasjoner stiger som følge av høy etterspørsel, så betyr det i realiteten at de betaler stadig mer for den faste rentesatsen obligasjonen fikk når den ble utstedt. Stadig høyere pris for en fast renteavkastning er ensbetydende med stadig lavere samlet renteavkastning over løpetiden og det er denne mekanismen som forklarer hvorfor statsrentene i markedet faller.

Men, de siste dagene har vi fått en tvist i denne sagaen. Kursene på statsobligasjoner har falt og det løpende rentenivået (avkastning for de som kjøper statsobligasjonen til en lavere pris) har dermed steget. Dette er MOT NORMALT! Årsaken er flere; 1) usikkerheten er så ekstrem at investorene foretrekker kontanter eller pengemarkedsplasseringer, 2) store varslede tiltakspakker fra det offentlige må finansieres via økt utstedelse av statsobligasjoner, noe som betyr at tilbudet av statsobligasjoner vil stige. Økt tilbud betyr alt annet likt lavere pris og dermed høyere rentenivå på obligasjonene. 

- Selskapsobligasjoner – har falt kraftig i verdi fordi investorene frykter at mange selskaper med obligasjonsgjeld vil få problemer med å betale gjelden sin. Dette øker muligheten for tap, som igjen reflekteres i fallende obligasjonskurser. I realiteten skyldes kursfallet at investorene krever en stadig høyere kompensasjon (i form av avkastning) for å ta på seg risiko som er høyere enn på en sikker statsobligasjon.

På fint heter dette kredittpåslag eller kredittspreader, og det er disse vi nå følger tett med på. Kredittpåslagene har steget mest for amerikanske energiselskaper med lav kredittverdighet (High Yield) som følge av oljeprisfallet og betydningen det kommer til å få for den amerikanske skiferolje-bransjens soliditet og overlevelsesevne. Kredittpåslagene har også steget til de høyeste nivåene siden finanskrisen for selskapsobligasjoner generelt, også i Norge, enten det er med høy eller lav kredittverdighet. Det skumle med dette ikke bare at det påfører investorer store tap på investeringene, men også at det gjør det mye vanskeligere og dyrere for næringslivet å finansiere seg i obligasjonsmarkedet. Uten tilgang til finansiering til en fornuftig rente øker sannsynligheten for at flere går konkurs. 


Hvorfor faller trygge, norske obligasjonsfond i verdi nå? Avkastningen påvirkes av tre ting; det ene er det løpende rentenivået på de verdipapirene som fondet er investert i, det andre er utviklingen i markedsrentene - som sier noe om hvor markedsaktørene tror det generelle rentenivået er på vei - og sist men ikke minst vil avkastningen påvirkes av de nå velkjente kredittpåslagene.

 

  • Det løpende rentenivået (kupongrenten) på obligasjonene er fast på noen obligasjoner, mens det kan være et fast tillegg til pengemarkedsrenten hos andre. Dette bidrar sjelden til store verdimessige variasjoner på kort tid.  
  • I en utfordrende økonomisk periode vil sentralbankene – inkludert den norske – senke rentene. Dette fører til at også de rentene som reflekterer forventet fremtidig rentenivå faller. Fallende markedsrenter er som oftest positivt for verdiutviklingen i fondet. 
  • Fordi obligasjoner med lengre løpetid er mer følsomme for endringer i markedsrentene enn obligasjoner med kortere løpetid, vil fallende/stigende markedsrenter være mer positivt/negativt for de tradisjonelle obligasjonsfondene, enn for de med kortere løpetid.
  • Når viljen til å ta risiko svekkes blant investorer faller viljen til å betale en «normal» pris for obligasjonene, dermed vil kursene og verdien på obligasjonene også falle. 
  • Kredittpåslagene, og dermed kursbevegelsene, vil også påvirkes av hvor mange kjøpere og selgere det er i det norske obligasjonsmarkedet. I perioder med høy usikkerhet vil flere aktører redusere sin aktivitet, som igjen kan bidra til at kredittpåslagene stiger uvanlig mye.
  • Det er disse to siste punktene som nå bidrar til svakere utvikling i mange obligasjonsfond. 
  • Det positive er at når obligasjonsfondet kontinuerlig må kjøpe nye obligasjoner for erstatte de som forfaller, vil de nye verdipapirene kjøpes til en lavere pris, som isolert sett bidrar til å løfte avkastningspotensialet fremover. Svak utvikling i en periode for slike rentefond, blir derfor ofte kompensert av høyere avkastning når risikoviljen normaliseres.

Når risikospredning ikke virker

En robust langsiktig investeringsstrategi inkluderer mange ulike typer aksjer, obligasjoner og eventuelt andre typer investeringer. Hensikten er å ha investeringer som ikke påvirkes av de samme faktorene eller som svinger i takt med hverandre. Dette for å bidra til at kursfall i en type investering kan motvirkes av en annen, slik at samlet risiko i porteføljen blir lavere enn summen av komponentenes egen risiko. Den klassiske fondsporteføljen består av aksjer og obligasjoner.
 
I teorien, og heldigvis ofte i praksis, vil fallende aksjemarkeder sammenfalle med fallende markedsrenter (økt økonomisk usikkerhet) som betyr stigende obligasjonskurser, noe som dermed demper verdifallet for porteføljen. Dette gjelder særlig dersom obligasjonsandelen består av statsobligasjoner med høy kredittverdighet, som amerikanske, norske, tyske etc., og den risikodempende effekten vil stort sett fungere fint under normale markedsforhold.
 
Effekten av risikospredning derimot bli noe mer varierende dersom man i stedet for statsobligasjoner benytter selskapsobligasjoner som rente-andel i porteføljen. Fallende markedsrenter vil virke positivt, men i tillegg vil risikoaversjon blant markedsaktørene kunne føre til at kredittpåslagene stiger og kursene faller – og som forklart over – i noen tilfeller vil denne negative effekten ikke kompenseres av den positive impulsen fra fallende markedsrenter.
 
Kursfallene i obligasjoner vil likevel, nærmest uansett kategori, alltid være mindre enn i aksjer – og dermed bidra til å dempe de samlede verdisvingningene i en balansert portefølje, sammenlignet med 100% aksjer.
Enda mer komplisert blir det i perioder som den vi opplevde foregående uke, der både aksjer, selskapsobligasjoner og statsobligasjoner falt i verdi samtidig. Dette skyldtes at stresset i markedene var så høyt at mange investorer foretrakk, eller ble tvunget til å velge, kontanter og pengemarkedsplasseringer fremfor alt annet. Dette er såkalte likviditetsdrevne kursfall der alt som er omsettelig blir solgt – uavhengig av om dette er på den lavere eller høyere delen av risikoskalaen.


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.

Andre har også lest: