Sjefstrateg:
Aksjene innhenter det tapte i 2019
Finansmarkedene oppfører seg som om en økonomisk resesjon er nært forestående,
men vi deler ikke den utbredte skepsisen og ser interessante utsikter for aksjemarkedet
i 2019. Vi fokuserer spesielt på Asia og kvalitetsaksjer.
Tine Choi
Sjefstrateg, Danske Bank
Når kommer neste resesjon? Dette
har vært årets mest populære spørsmål
i 2018 – og basert på utviklingen i
finansmarkedene siden begynnelsen av
oktober, har mange investorer allerede
begynt å posisjonere seg med tanke på
en kommende resesjon.
Så langt i år har aksjemarkedene
levert den dårligste avkastningen siden
finanskrisen sluttet, og det ser ikke mye
bedre ut når vi kikker på de forskjellige
obligasjonstypene.
Det er mange gode forklaringer på at globale aksjer akkurat nå ligger med
en negativ avkastning i størrelsesorden
2-3 % for 2018, som ny regjering
i Italia og utfordringer med budsjettet
i forhold til EU, usikkerhet om Brexit,
USAs mellomvalg, handelskrig mellom
primært USA og Kina, samt ikke minst
stigende globale renter som følge av
en normalisering av den amerikanske
pengepolitikken.
Sistnevnte er trolig også grunnen til
at vi i 2018 har opplevd hele to korreksjoner
i aksjemarkedet med kursfall i
størrelsesorden 10 prosent, noe som
absolutt ikke er normalt. Historisk sett
har vi fått en slik korreksjon én gang i
året, mens korreksjoner på 5 prosent
er mer vanlig. Disse ser vi gjerne tre av
per år.
Imidlertid vil jeg understreke at
2018 kanskje ikke har vært så unormalt
som jeg har gitt uttrykk for. Før
korreksjonen i februar hadde vi nemlig
hatt hele 572 dager uten en eneste
treprosentskorreksjon i aksjemarkedet
– og dette er virkelig unormalt, siden
aksjemarkedet har den særegne egenskapen
som kalles mean reversion. Det
vil si at aksjemarkedet hele tiden søker mot sin historiske gjennomsnittlige
avkastning, og i lys av dette er de to
tiprosentskorreksjonene å forvente etter
en såpass lang opptur i aksjemarkedet.
Forventet avkastning fra globale aksjer
7-9 %
de neste 12 månedene, målt i lokal valuta.
Overvekt i aksjer, undervekt i
obligasjoner
Den viktigste konklusjonen man kan
trekke om aksjemarkedene for øyeblikket
er imidlertid at årets avkastning
signaliserer resesjonslignende tilstander
i en tid der vi befinner oss i alt
annet enn en økonomisk resesjon. Vi
opprettholder derfor vårt positive syn
på aksjer og anbefaler overvekt i aksjer
i forhold til obligasjoner. Vi nedjusterer imidlertid avkastningsforventningene
våre en smule til 7-9 % i lokal valuta de
kommende 12 månedene. Dette bør
blant annet sees i lys av at vi forventer
økende markedssvingninger i takt med
at den globale pengepolitikken blir mindre
og mindre ekspansiv.
Kort sagt forventer vi at 2019 blir
mer normalt enn 2018. Det historisk
store pengepolitiske eksperimentet, der
sentralbankene har kjøpt opp obligasjoner
for store beløp, er under avvikling.
Den amerikanske sentralbanken, Fed,
er godt i gang med en normalisering, og
i juni 2019 forventer vi at den pengepolitiske
renten vil bli nøytral – dvs. nå
3 %, der den hverken stimulerer eller er
kontraktiv. Jo nærmere vi kommer dette
tidspunktet, desto større vil usikkerheten
rundt Feds framtidige pengepolitikk
bli, og dette vil i seg selv øke risikoen for
uro i finansmarkedene.
I Europa forventer vi at Den europeiske
sentralbanken, ESB, følger opp.
Først med en nedtrapping av obligasjonsoppkjøpene
ved årsskiftet, og
deretter den første renteøkningen siden
2011 i fjerde kvartal 2019.
Forvent hardt år for obligasjoner
Når det pengepolitiske regimet skifter,
er det forventet at dette setter sine spor i finansmarkedene. Deretter vil
investorene finne fotfeste i den nye
virkeligheten. Store endringer i de fundamentale
forholdene i økonomien går
aldri stille for seg, og etter vår mening er
det i høyeste grad dette som har skjedd
i år. Etter et knapt tiår med etterdønninger
etter finanskrisen er verdensøkonomien
på vei mot normalen, og denne
realiteten er i ferd med å feste seg i
bevisstheten vår.
Den eneste veien vi kan se for rentene
i 2019, er oppover. Dette begrenser
avkastningspotensialet for statsobligasjoner,
der vi ikke kan forvente positiv
avkastning de neste 12 månedene.
Konkret forventer vi at USAs 10-årige
rente vil øke til 3,5 % i løpet av 2019.
Den tyske renten forventes å følge etter,
med en økning på 0,9 %, noe som også
vil trekke med seg de nordiske rentene.
Totalt sett forventer vi at nordiske og
europeiske statsobligasjoner vil gi en
avkastning på mellom -2 og 0 % de
neste 12 månedene. Så selv med en
forventning til aksjeavkastningen som
er litt lavere enn før, er aksjer etter vår
mening fortsatt mer attraktive enn
obligasjoner.
2018 har vært skuffende, men ikke et unntakstilfelle
Hittil i år har globale aksjer gitt en negativt avkastning i størrelsesorden 2-3 %. Selv om vi har blitt litt bortskjemt de siste
årene, er ikke dette en avkastning som bør overraske en aksjeinvestor. Hvis vi ser på amerikanske aksjer (S&P500), har
30 % av årlig avkastning siden 1928 ligger innenfor intervallet -10 til +10 %. Det framgår av grafen nedenfor, som viser
en fordeling over årlig avkastning. 27 % av årlig avkastning har vært negativ.
Fordeling av årlig avkastning i S&P500-indeksen
Avkastning fra dette årtusenet er markert med fet skrift.
Kilde: Den årlige avkastningen fra den amerikanske aksjeindeksen S&P 500 inkl. reinvesterte utbytter i perioden ultimo
1927 til ultimo 2017. Data hentet fra New York University Stern School of Business.
2019 blir to skritt fram og ett
tilbake
Vårt positive syn på aksjer bunner i en
forventning om at det globale økonomiske
oppsvinget vil fortsette i 2019. Vi
kan derfor ikke slutte oss til resesjonsstemningen
som akkurat nå ser ut til
å prege aksjemarkedene. Vi erkjenner
at det finnes mange gode grunner til at
markedene har slitt i år, men etter vårt
syn vil markedene fortsette oppover og
minst innhente det tapte, men det vil
skje i samme stil som i år: to skritt fram
og ett tilbake.
De fundamentale økonomiske forholdene,
uavhengig av hvordan vi snur
og vender på det, er fortsatt solide og
støttende. Vi ser vekst med historisk lav
arbeidsledighet i USA og fortsatt rom
for framgang i Europa, samt moderat
inflasjon, som riktignok er stigende,
men ikke i et tempo som tilsier negative
overraskelser. Det er utsikter til fortsatt
gode vekstrater i selskapenes inntekter og omsetning, og nylig har vi sett et fall
i prisingen som har gjort spesielt amerikanske
aksjer fair priset.
Alt dette kan selvsagt alle andre
også se. Det er ikke unik informasjon.
Det er tolkningen av informasjonen
vi får som utgjør forskjellen, og vi kan
simpelthen ikke tolke den nåværende
utviklingen dithen at den neste resesjonen
kommer til å ramme i 2019. Hvis vi
rammes av en resesjon i det kommende
året, vil det være uventet og uforutsigbart
– som slike ting i parentes bemerket
har en tendens til å være.
Sier nei til bløtkaken
Men erfaringene fra finanskrisen sitter
trolig fortsatt dypt i mange investorer og
har gjort dem mer forsiktige, så de har
økt fokuset på kapitalbevaring framfor
avkastning. Det er svært forståelig. Det
er litt som en deilig bløtkake. Vi vet at
den smaker godt, men også at den er
usunn. Tilbake på 00-tallet klarte vi ikke
å holde fingrene fra fatet, men nå befinner
vi oss i en situasjon der vi ikke tør
å ta risikoen på grunn av de potensielle
konsekvensene. Vi investorer frykter tap
mer enn vi gleder oss over gevinst.
Hvis man tar på seg de rasjonelle
brillene, er denne tilbakeholdenheten
litt uforståelig. I historisk perspektiv
er det for øyeblikket svært få av de
typiske alarmklokkene som signaliserer
resesjon.
Hvis den økonomiske veksten har
toppet og rentene har nådd bunnen, er det imidlertid helt på sinn plass for
investorene å sette spørsmålstegn
ved prisingen på aksjer, noe den siste
korreksjonen gir uttrykk for. Det er derimot
også en ganske så menneskelig reaksjon
å overreagere, og etter den siste
korreksjonen står de globale aksjemarkedene
etter vår mening bedre rustet
enn tidligere til å ta fatt på en ny etappe
i det nesten ti år lange bullmarkedet.
Historisk sterkt amerikansk arbeidsmarked
Antallet ledige jobber i USA overstiger nå antallet arbeidsløse, og dette er historisk sett unikt. Med andre ord kunne alle amerikanere fått seg jobb – vel å merke hvis de hadde de riktige kvalifikasjonene.
Arbeidsløse og ledige jobber i USA
Fokus på Asia og kvalitetsaksjer
I Danske Bank er fundamentet for
aksjeovervekten fortsatt en overvekt
i asiatiske aksjer, som har falt kraftig
i 2018 og er billig priset – spesielt i
forhold til inntjeningsforventningene for
2019. Handelskonflikten mellom USA
og Kina er den åpenbare forklaringen
på de store kursfallene, men heldigvis
virker det som om en oppmykning er
på trappene nå som regjeringene har
gjenopptatt dialogen.
Vi ser en overveiende sannsynlighet
for at Kina og USA inngår en eller annen
avtale i løpet av 2019, selv om man må
ta i betraktning at forhandlinger tar tid.
Man må imidlertid ikke overse hva som
driver Trump. Han bekymrer seg for den
økonomiske veksten og aksjekursene,
og her har handelskrigen hans hittil hatt
negativ effekt, blant annet fordi den har
ført til svekkede kinesiske nøkkeltall.
Derfor kan han snart komme til å vise
en større velvilje til å forhandle, og en
våpenhvile på handelsområdet kan
være nok til at de asiatiske markedene
gjenvinner det tapte.
Vi fokuserer ikke minst på de asiatiske
forbrukerne. Den globale middelklassen
forventes å vokse med rundt én
milliard mennesker i løpet av det neste
tiåret, og nesten 90 % av dette anses
å skje i Asia. Denne megatrenden vil
støtte opp om inntjeningsmulighetene
for selskaper innenfor syklisk forbruk,
fritid, forsikringer og ny teknologi, og
med dette årets fall i prisingen anbefaler
vi investorer å benytte muligheten til
å bygge opp en langsiktig eksponering
mot Asia.
Med utsikter til økt volatilitet, anbefaler vi samtidig en mer forsiktig tilnærming
til europeiske aksjer, med fokus på
kvalitetsaksjer, der vi for øyeblikket har
en bredere eksponering mot europeiske
aksjer. Kvalitetsaksjer omfatter blant
annet selskaper med stabil inntjeningsvekst,
fornuftig gjeldssammensetning
og vekst i utbytteutbetalingene, og en
slik eksponering kan man oppnå uten å
gi avkall på alle vekstelementer i aksjemarkedet.
Renteøkninger kan skape større kurssvingninger i 2019
Perioder med renteøkninger fra Fed, den amerikanske sentralbanken, har historisk sett medført høyere volatilitet i
aksjemarkedet, dvs. større kurssvingninger, men vanligvis med en viss forsinkelse, siden renteøkningenes effekt på
økonomien og selskapenes inntjening er fastlagt og regnes inn i aksjekursene. De igangsatte renteøkningene fra Fed kan
potensielt medføre høyere volatilitet i det kommende året.
Sammenheng mellom rentene og volatiliteten i S&P500