Sjefstrateg: Aksjene innhenter det tapte i 2019

Finansmarkedene oppfører seg som om en økonomisk resesjon er nært forestående, men vi deler ikke den utbredte skepsisen og ser interessante utsikter for aksjemarkedet i 2019. Vi fokuserer spesielt på Asia og kvalitetsaksjer.

Når kommer neste resesjon? Dette har vært årets mest populære spørsmål i 2018 – og basert på utviklingen i finansmarkedene siden begynnelsen av oktober, har mange investorer allerede begynt å posisjonere seg med tanke på en kommende resesjon.

Så langt i år har aksjemarkedene levert den dårligste avkastningen siden finanskrisen sluttet, og det ser ikke mye bedre ut når vi kikker på de forskjellige obligasjonstypene.

Det er mange gode forklaringer på at globale aksjer akkurat nå ligger med en negativ avkastning i størrelsesorden 2-3 % for 2018, som ny regjering i Italia og utfordringer med budsjettet i forhold til EU, usikkerhet om Brexit, USAs mellomvalg, handelskrig mellom primært USA og Kina, samt ikke minst stigende globale renter som følge av en normalisering av den amerikanske pengepolitikken.

Sistnevnte er trolig også grunnen til at vi i 2018 har opplevd hele to korreksjoner i aksjemarkedet med kursfall i størrelsesorden 10 prosent, noe som absolutt ikke er normalt. Historisk sett har vi fått en slik korreksjon én gang i året, mens korreksjoner på 5 prosent er mer vanlig. Disse ser vi gjerne tre av per år.

Imidlertid vil jeg understreke at 2018 kanskje ikke har vært så unormalt som jeg har gitt uttrykk for. Før korreksjonen i februar hadde vi nemlig hatt hele 572 dager uten en eneste treprosentskorreksjon i aksjemarkedet – og dette er virkelig unormalt, siden aksjemarkedet har den særegne egenskapen som kalles mean reversion. Det vil si at aksjemarkedet hele tiden søker mot sin historiske gjennomsnittlige avkastning, og i lys av dette er de to tiprosentskorreksjonene å forvente etter en såpass lang opptur i aksjemarkedet.

Overvekt i aksjer, undervekt i obligasjoner

Den viktigste konklusjonen man kan trekke om aksjemarkedene for øyeblikket er imidlertid at årets avkastning signaliserer resesjonslignende tilstander i en tid der vi befinner oss i alt annet enn en økonomisk resesjon. Vi opprettholder derfor vårt positive syn på aksjer og anbefaler overvekt i aksjer i forhold til obligasjoner. Vi nedjusterer imidlertid avkastningsforventningene våre en smule til 7-9 % i lokal valuta de kommende 12 månedene. Dette bør blant annet sees i lys av at vi forventer økende markedssvingninger i takt med at den globale pengepolitikken blir mindre og mindre ekspansiv.

Kort sagt forventer vi at 2019 blir mer normalt enn 2018. Det historisk store pengepolitiske eksperimentet, der sentralbankene har kjøpt opp obligasjoner for store beløp, er under avvikling. Den amerikanske sentralbanken, Fed, er godt i gang med en normalisering, og i juni 2019 forventer vi at den pengepolitiske renten vil bli nøytral – dvs. nå 3 %, der den hverken stimulerer eller er kontraktiv. Jo nærmere vi kommer dette tidspunktet, desto større vil usikkerheten rundt Feds framtidige pengepolitikk bli, og dette vil i seg selv øke risikoen for uro i finansmarkedene.

I Europa forventer vi at Den europeiske sentralbanken, ESB, følger opp. Først med en nedtrapping av obligasjonsoppkjøpene ved årsskiftet, og deretter den første renteøkningen siden 2011 i fjerde kvartal 2019.

Forvent hardt år for obligasjoner

Når det pengepolitiske regimet skifter, er det forventet at dette setter sine spor i finansmarkedene. Deretter vil investorene finne fotfeste i den nye virkeligheten. Store endringer i de fundamentale forholdene i økonomien går aldri stille for seg, og etter vår mening er det i høyeste grad dette som har skjedd i år. Etter et knapt tiår med etterdønninger etter finanskrisen er verdensøkonomien på vei mot normalen, og denne realiteten er i ferd med å feste seg i bevisstheten vår.

Den eneste veien vi kan se for rentene i 2019, er oppover. Dette begrenser avkastningspotensialet for statsobligasjoner, der vi ikke kan forvente positiv avkastning de neste 12 månedene. Konkret forventer vi at USAs 10-årige rente vil øke til 3,5 % i løpet av 2019. Den tyske renten forventes å følge etter, med en økning på 0,9 %, noe som også vil trekke med seg de nordiske rentene. Totalt sett forventer vi at nordiske og europeiske statsobligasjoner vil gi en avkastning på mellom -2 og 0 % de neste 12 månedene. Så selv med en forventning til aksjeavkastningen som er litt lavere enn før, er aksjer etter vår mening fortsatt mer attraktive enn obligasjoner.

2019 blir to skritt fram og ett tilbake

Vårt positive syn på aksjer bunner i en forventning om at det globale økonomiske oppsvinget vil fortsette i 2019. Vi kan derfor ikke slutte oss til resesjonsstemningen som akkurat nå ser ut til å prege aksjemarkedene. Vi erkjenner at det finnes mange gode grunner til at markedene har slitt i år, men etter vårt syn vil markedene fortsette oppover og minst innhente det tapte, men det vil skje i samme stil som i år: to skritt fram og ett tilbake.

De fundamentale økonomiske forholdene, uavhengig av hvordan vi snur og vender på det, er fortsatt solide og støttende. Vi ser vekst med historisk lav arbeidsledighet i USA og fortsatt rom for framgang i Europa, samt moderat inflasjon, som riktignok er stigende, men ikke i et tempo som tilsier negative overraskelser. Det er utsikter til fortsatt gode vekstrater i selskapenes inntekter og omsetning, og nylig har vi sett et fall i prisingen som har gjort spesielt amerikanske aksjer fair priset.

Alt dette kan selvsagt alle andre også se. Det er ikke unik informasjon. Det er tolkningen av informasjonen vi får som utgjør forskjellen, og vi kan simpelthen ikke tolke den nåværende utviklingen dithen at den neste resesjonen kommer til å ramme i 2019. Hvis vi rammes av en resesjon i det kommende året, vil det være uventet og uforutsigbart – som slike ting i parentes bemerket har en tendens til å være.

Sier nei til bløtkaken

Men erfaringene fra finanskrisen sitter trolig fortsatt dypt i mange investorer og har gjort dem mer forsiktige, så de har økt fokuset på kapitalbevaring framfor avkastning. Det er svært forståelig. Det er litt som en deilig bløtkake. Vi vet at den smaker godt, men også at den er usunn. Tilbake på 00-tallet klarte vi ikke å holde fingrene fra fatet, men nå befinner vi oss i en situasjon der vi ikke tør å ta risikoen på grunn av de potensielle konsekvensene. Vi investorer frykter tap mer enn vi gleder oss over gevinst.

Hvis man tar på seg de rasjonelle brillene, er denne tilbakeholdenheten litt uforståelig. I historisk perspektiv er det for øyeblikket svært få av de typiske alarmklokkene som signaliserer resesjon.

Hvis den økonomiske veksten har toppet og rentene har nådd bunnen, er det imidlertid helt på sinn plass for investorene å sette spørsmålstegn ved prisingen på aksjer, noe den siste korreksjonen gir uttrykk for. Det er derimot også en ganske så menneskelig reaksjon å overreagere, og etter den siste korreksjonen står de globale aksjemarkedene etter vår mening bedre rustet enn tidligere til å ta fatt på en ny etappe i det nesten ti år lange bullmarkedet.

Fokus på Asia og kvalitetsaksjer

I Danske Bank er fundamentet for aksjeovervekten fortsatt en overvekt i asiatiske aksjer, som har falt kraftig i 2018 og er billig priset – spesielt i forhold til inntjeningsforventningene for 2019. Handelskonflikten mellom USA og Kina er den åpenbare forklaringen på de store kursfallene, men heldigvis virker det som om en oppmykning er på trappene nå som regjeringene har gjenopptatt dialogen.

Vi ser en overveiende sannsynlighet for at Kina og USA inngår en eller annen avtale i løpet av 2019, selv om man må ta i betraktning at forhandlinger tar tid. Man må imidlertid ikke overse hva som driver Trump. Han bekymrer seg for den økonomiske veksten og aksjekursene, og her har handelskrigen hans hittil hatt negativ effekt, blant annet fordi den har ført til svekkede kinesiske nøkkeltall. Derfor kan han snart komme til å vise en større velvilje til å forhandle, og en våpenhvile på handelsområdet kan være nok til at de asiatiske markedene gjenvinner det tapte.

Vi fokuserer ikke minst på de asiatiske forbrukerne. Den globale middelklassen forventes å vokse med rundt én milliard mennesker i løpet av det neste tiåret, og nesten 90 % av dette anses å skje i Asia. Denne megatrenden vil støtte opp om inntjeningsmulighetene for selskaper innenfor syklisk forbruk, fritid, forsikringer og ny teknologi, og med dette årets fall i prisingen anbefaler vi investorer å benytte muligheten til å bygge opp en langsiktig eksponering mot Asia.

Med utsikter til økt volatilitet, anbefaler vi samtidig en mer forsiktig tilnærming til europeiske aksjer, med fokus på kvalitetsaksjer, der vi for øyeblikket har en bredere eksponering mot europeiske aksjer. Kvalitetsaksjer omfatter blant annet selskaper med stabil inntjeningsvekst, fornuftig gjeldssammensetning og vekst i utbytteutbetalingene, og en slik eksponering kan man oppnå uten å gi avkall på alle vekstelementer i aksjemarkedet.

1. Rentekurven, som viser forskjellen mellom den korte og den langsiktige renten, flater alltid ut før en resesjon. Utflatingen kan imidlertid vare lenge, og det er først når kurven er invertert – dvs. at de korte rentene blir høyere enn de lange – at en resesjon historisk sett har inntruffet. Rentekurven har fortsatt positiv helling i USA. Forskjellen mellom den toårige og den tiårige renten er for øyeblikket 0,25 prosentpoeng, og Danske Bank forventer at differansen vil reduseres til 0,1 prosentpoeng i løpet av de neste 12 månedene. Altså ingen invertering. Selv når eller hvis vi får en invertering, har det historisk sett vanligvis gått 10-12 måneder fra investeringen har funnet sted til den amerikanske S&P500-indeksen har toppet.
2. Det amerikanske high yield-kredittpåslag, som viser rentedifferansen mellom statsobligasjoner og high yield-obligasjoner i USA, endrer seg alltid kraftig før en resesjon. Historisk har denne utvidelsen ligget på mellom 2 og 5 prosentpoeng og starter nesten to år før resesjonen inntreffer. Akkurat nå er dette kredittpåslaget utvidet med rundt 1 prosentpoeng siden lavpunktet forut for uroen i oktober. Forståelig nok er dette en av indikatorene som har gjort mange investorer bekymret, men vi ser foreløpig ingen alvorlige faresignaler fra den kanten.
3. De reelle pengepolitiske rentene er fortsatt altfor lave og inkonsekvente for en resesjon. De siste 60 årene har vi ikke hatt en eneste nedgang i realrentene under 1,8 %. For øyeblikket ligger de korte amerikanske realrentene – dvs. de korte rentene fratrukket inflasjonen – fortsatt et godt stykke under 1 %. Det hersker imidlertid ingen tvil om at pengepolitikken innstrammes og at avviklingen av de store oppkjøpsprogrammene påvirker markedene.
4. Forbrukerne i både USA og Europa sparer. Oppgangen er ikke drevet av gjeldsfinansiert privatforbruk, slik vi i stor grad så i USA opp mot finanskrisen, og dette er et varsel om at oppgangen potensielt kan overraske oss alle og fortsette lenger enn forventet. Motsatt side av mynten er selvfølgelig bedriftsgjelden, som har vokst og utgjør en stigende risiko i f.eks. Kina. Men uansett dette gir privat sparing en buffer mot nedturen, som neppe blir like hard og dyp som finanskrisen, da gjeldskorthuset kollapset. Forbrukernes tillit er også solid, noe som henger tett sammen med utviklingen i arbeidsmarkedet. Kort sagt trengs det litt av en kjepp i hjulet for å ryste privatforbruket.
5. Aktiviteten i boligmarkedet har begynt å vise svakhetstegn i USA. Dette er en ekstremt rentefølsom sektor, og det forventes at Feds renteforhøyelser vil få effekt. Vi følger nøye med på utviklingen, men bemerker også at byggeaktiviteten må ses i lys av sektorens mangel på arbeidskraft og at skattereformen har redusert verdien av rentefradraget. Boligprisene viser ingen desiderte svakhetstegn, men prisøkningene synes å flate ut, noe som tyder på at de positive formueeffektene er på vikende front. Boligprisene topper vanligvis 15 måneder forut for toppen i S&P500.
6. Ledighetsraten skal historisk sett bunne og begynne å stige før S&P500 topper. Vi ser ingen tegn på at framgangen i arbeidsmarkedet er et overstått kapittel. Det finnes for øyeblikket et rekordhøyt antall ledige stillinger – faktisk så mange at alle ledige amerikanere kunne fått seg jobb hvis de hadde hatt de riktige kvalifikasjonene.
7. Virksomhetenes inntjening topper vanligvis først når de har overskredet den langsiktige trenden med ca. 30 %. Den amerikanske profitten ligger for øyeblikket 13 % over normalen, og hvis vi trekker fra effektene av skattereformen, ligger den bare rundt 6 % over.
8. De lange rentene stiger av de riktige grunnene og er i ferd med å finne et leie som reelt reflekterer de økonomiske fundamentale forholdene, etter at rentene i et tiår har blitt holdt kunstig nede. De siste månedenes økning i de amerikanske statsrentene skyldes ikke en frykt for inflasjonspress, men derimot at veksten er sterk. Økonomien og aksjekursene har vanligvis ingen problemer med å absorbere stigende lange renter, så lenge stigningene skyldes solide vekstutsikter og ikke et inflasjonspress som er i ferd med å løpe løpsk. Når de lange rentene suser til værs på svært kort tid, slik vi opplevde i februar og oktober, fører det derimot alltid til usikkerhet og uro i finansmarkedene, og vi kan på ingen måte utelukke at vi får oppleve flere perioder som dette. Tilpasningen til nye regimer går sjelden stille og rolig for seg, og risikoen for politiske feil fra sentralbankene er stor, noe som gir oss nervøse investorer og dermed skaper større svingninger i aksjemarkedene.
9. Sentralbankene er den vanligste årsaken til nedturer. 29 av de siste 45 resesjonene i G7-landene er sammenfallende med innstramming av pengepolitikken. Det er derfor ikke overraskende at Feds kunngjøringer om fortsatte rentestigninger enda en stund fortsatt gir anledning til usikkerhet. Vi er imidlertid et stykke unna et punkt der pengepolitikken kan regnes som spesielt stram. Fed anslår selv at 3 % er nøytralt for økonomien. Så lenge inflasjonen oppfører seg pent, ser vi ingen grunn til allerede nå å posisjonere oss på basis av at vi vil nå 3 % i juni neste år, og at de pengepolitiske utsiktene deretter blir enda mer usikre. Som nevnt kan aksjemarkedet også øke når Fed strammer inn. I de siste sju innstrammingssyklusene (siden 1980) har S&P500 gitt en gjennomsnittlig avkastning på 12 %, og ikke i én eneste periode var avkastningen negativ.

Konklusjon: Det kan bli dyrt å stå utenfor.

Alt i alt mener vi at aksjemarkedet enda ikke har toppet for denne gangen. Hvis rentekurven motstår invertering før slutten av 2019, som vi forventer, ser vi god grunn til fortsatt overvekting av aksjer i de kommende 12 månedene. Historisk sett har S&P500 i gjennomsnitt økt med 25 % de siste 12 månedene i et bullmarked (historisk avkastning er riktignok ingen garanti for framtidig avkastning, som også kan bli negativ), og selv om vi får rett i at aksjekursene vil stige med beskjedne 7-9 %, ser ikke alternativet til aksjer spesielt attraktivt ut når man vurderer forholdet mellom forventet avkastning og risiko. Kontanter gir for øyeblikket rundt null, mens europeiske statsobligasjoner i beste fall også ligger her. Vi er dermed villige til å løpe risikoen ved å bli med i den siste fasen av bullmarkedet, fordi kurspotensialet oppover er såpass mye mer attraktivt enn alternativene, og risikoen for en resesjon i 2019 er etter vår mening begrenset.