Nå er ikke det noe nytt for så vidt, ettersom aksjemarkedet historisk har pleid å stige i tre av fire år og stadig vekk når nye toppnoteringer. Men, det innebærer likevel at en strikk som er strukket langt på kort sikt, skal strekkes enda lenger. Selv om mye fremtidsoptimisme allerede er bakt inn i kursene, er det ikke utenkelig at månedene som kommer kan bli enda bedre enn forventet.

Slik sett er det viktig å huske på som investor at det ikke nødvendigvis er nivået på BNP-veksten eller inntjening per aksje som blir avgjørende, men hvordan utviklingen blir relativt til forventning.

Vi utelukker ikke at 2021 kan bli et år med historisk sterk vekst for verdensøkonomien og at det fortsatt er rom for positive overraskelser. Argumenterer i dag for hvorfor den gode utviklingen i aksjemarkedene skal fortsette en stund til, men tar også med hvilke drivkrefter som etter hvert kan skape motstand – kanskje allerede mot slutten av året.

Bull-argumenter

Utløsende årsak til den økonomiske krisen, pandemien, har aldri vært nærmere å komme under kontroll enn nå. Vaksinene ser ut til å virke, smitteveksten er avtagende og varmere temperaturer kan bidra til at restriksjoner for alvor kan lettes i andre kvartal. USA har allerede vaksinert nær en femtedel av befolkningen, mens prosessen går noe saktere i Europa og ikke minst i de fattige landene. Nye vaksiner og økende produksjon kan gi bedre global dekning de neste månedene. 

Postpandemisk vekstrekyl i vente

• Opphevelse av restriksjoner fører til økt økonomisk mobilitet og realisering av oppdemmet etterspørsel, forsterket av…
  
  
• ..høy sparing og lavere gjeld hos mange husholdninger, som igjen kan bruke penger på områder begrenset av smittevernstiltak. Dette kan utløse en forbruksboom.
  
  
• Næringslivet har god tilgang på svært billig finansiering. Både fremmedkapital og egenkapital er gunstig pga. lave renter og høye aksjekurser. Stigende optimisme og økonomisk transparens er allerede i ferd med å løfte investeringsviljen, som igjen er en viktig drivkraft for økt økonomisk vekst. 
  
  
• Ettersom deler av arbeidsmarkedet og økonomien fortsatt henger kraftig etter, ligger det an til store finanspolitiske stimulanser, særlig i USA, der Biden-administrasjonens planlagte pengebruk vil gi en gedigen vekstimpuls. 
  
  
• Det ventes nå nær tretti prosent vekst i selskapsinntjeningen globalt i 2021, men estimatene tikker fortsatt oppover. Høyere inntjeningsvekst enn tidligere forventet kan gi aksjemarkedet luft under vingene og til dels forsvare den høye prisingen. 
  

Sentralbankene tvunget i et lavrente-hjørne

• Signalene fra sentralbankene i den vestlige verden er at den økonomiske utviklingen fortsatt er så skjør at pengepolitikken må holdes veldig stimulerende i overskuelig fremtid. Særlig i USA, men også i Eurosonen er det ingen tegn til renteøkninger eller reduksjon i pengetrykkingen, og den amerikanske sentralbanken har til og med endret mandatet slik at inflasjonen nå kan stige mer enn før, uten at dette nødvendigvis fører til innstramminger. 
  
  
• En konsekvens av alle stimulansene under pandemien er til dels rekordhøye offentlige gjeldsbyrder. Høy gjeld er ikke et stort problem så lenge finansieringskostnadene er lave, ergo blir dette et argument for at statsfinansene i mange land er avhengige av at sentralbankene holder rentene lave en god stund til. 
  
  
• Høy og stigende økonomisk ulikhet betyr at politikere og sentralbanker må ta hensyn til de arbeidstagerne og bedriftene som er mest utsatt, selv om sysselsettingen generelt stiger og mange virksomheter ser økende aktivitet. Dette betyr at rentenivået må holdes lavt og pengetrykkingen opprettholdes lenger, enn om den økonomiske ulikheten ikke var så stor som nå.
  
  
• Pengetrykkingen og rentefallet etter finanskrisen har bidratt til en omfattende jakt på avkastning og verdiene av finansielle verdipapirer som andel av BNP har nådd rekordnivåer. Dette betyr at en ny finanskrise ville fått store konsekvenser også for økonomien, og dermed blir sentralbankene nødt til å fortsette å sy puter under armene på investorene med nødvendige tiltak for å unngå store kursfall. 

Sentiment > fundamentale forhold

• Selv om ikke alle deler av aksjemarkedet har steget like mye, er det tydelige bobletendenser i enkelte områder. Ekstrem risikovilje blant mange privatinvestorer, rekordhøy andel institusjonelle forvaltere som tar mer risiko enn normalt og prising av aksjer som synes frakoblet inntjeningsutsiktene. Selv om dette høres farlig ut, skal ikke sentiment som drivkraft undervurderes. Høy prising og eufori er ikke det som utløser det neste krasjet i markedene, til det trengs som regel et nytt negativt sjokk, eksempelvis via signaler om innstramming fra sentralbankene. Så lenge dette sjokket uteblir kan feststemningen fortsette og drive aksjekursene til nye høyder. 

Strukturelt høyere etterspørsel etter aksjer

• Kombinasjonen av lave renter, høy sparing og stigende aksjekurser har utløst rekordinteresse for aksjer og andre typer investeringer. Så lenge en krise unngås er det liten grunn til å tro at trenden vil reverseres. Dersom etterspørselen etter aksjer overstiger tilbudet av aksjer, vil dette alt annet likt presse kursene videre opp. En annen faktor er utsiktene for avkastning og risikodempende egenskaper for obligasjoner i en portefølje. Normalt vil kursene på sikre obligasjoner stige når aksjemarkedet faller og omvendt, noe som demper samlet risiko. Problemet i dag er at rentenivået på mange obligasjoner er så lavt at de har minimalt med mulighet til å absorbere stigende markedsrenter før avkastningen blir negativ. I tillegg er det større sannsynlighet for at det generelle rentenivået vil stige enn at det vil falle ytterligere, med svært svake utsikter til avkastning for mange typer obligasjoner. Kombinert med dårligere risikodempende egenskaper bidrar dette til at mange nå øker aksjeinvesteringene på bekostning av obligasjoner.  
  Ettersom vi tror at den store motvinden for aksjer kan komme noe frem i tid, skal jeg ikke gå i detalj på disse, men oppsummerer kort: 
  
  
• At sentiment og prising avviker fra underliggende økonomiske forhold, slik vi ser tendenser til i dag, er ikke bærekraftig over tid. Høy prising betyr normalt lavere forventet avkastning. Ekstrem optimisme øker følsomheten for nye negative sjokk, og kan forsterke kursfallene når de først kommer. Jo høyere himmelferd, desto større mulighet for hard landing. 
  
  
• «Too hot» vs. «Too Cold». Markedene priser inn en perfekt kombinasjon av sterk økonomisk rekyl og fortsatt lave renter og omfattende stimulanser. Nye muterte virus som vaksinene ikke virker på betyr forlengede restriksjoner og vedvarende økonomisk svakhet. Dette vil sammen med en økonomisk rekyl som blir så sterk at inflasjon og renteoppgang utløses, utgjøre to viktige kilder til skuffelse for de optimistiske investorene. Vi ser allerede hvordan vekst og teknologiaksjer påvirkes negativt av forsiktig stigende lange markedsrenter.
  
  
• Den postpandemiske vekstrekylen er ikke evigvarende. På et tidspunkt vil økonomien og inntjeningsforventningene nå toppen, og det er ikke utenkelig at dette skjer samtidig med signaler om at stimulansene trappes ned. Gitt høye offentlige gjeldsnivåer, demografiske utfordringer, ekstrem økonomisk ulikhet og avtagende vekstrate i kinesisk økonomi, er det ikke usannsynlig at vi etter den eventyrlige festen må forberede oss på en slitsom bakrus.

Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.