Dette forklarer hvorfor kursoppgangen på femti prosent for globale aksjer siden bunnen i mars har vært drevet av sektorer som ikke trenger en sterk økonomi for å tjene penger. Forventningen om evigvarende lave renter er langt hyggeligere for teknologiselskaper, som med høy forventet inntjeningsvekst kan diskontere denne med en lavere rentesats, enn for bankene som trives best når rentene reflekterer vekstoptimisme.
Siden årsskiftet er det over førti prosentpoeng avkastningsforskjell mellom IT- og banksektoren globalt. Energisektoren er fortsatt ned 37 prosent. Forskjeller i sektorsammensetning forklarer samtidig hvorfor aksjer i USA og fremvoksende økonomier har parkert de europeiske de siste månedene. Skal fremgangen i aksjemarkedet fortsette, bør likevel uglesette sektorer som finans, industri, energi og råvarer få sin renessanse, noe som vil forutsette økt tillit til høyere økonomisk marsjfart.
Men, ettersom finansmarkedene aldri før har vært så følsomme for renteoppgang som nå, vil et positivt taktskifte i økonomien føre med seg forventninger om at ekstreme penge- og finanspolitiske stimulansene ikke lenger vil øke, men dempes. Skriver i dag om de store sektorforskjellene, samt om hvordan investorer og sentralbanker har blitt fullstendig avhengige av hverandre.
Lite vekstoptimisme å spore i finansmarkedene
Nye rekordnoteringer for S&P 500 eller femti prosent kursoppgang for MSCI World All Countries siden 23. mars er lett å tolke som en refleksjon av høy og bredt basert investoroptimisme. Mens stigende økonomisk vekst på den ene siden er bra for aksjer siden dette løfter forutsetningene for inntjeningsvekst, påvirkes prisingen av aksjer i minst like stor grad av hvilken rentesats denne fremtidige inntjeningen skal diskonteres med for å finne nåverdien av de fremtidige inntektene.
Sistnevnte har vært fellesnevneren for hvorfor aksjemarkedene generelt har steget, men ekstreme sektorforskjeller er likevel bevis på at investorene har vært meget selektive de siste fire månedene.
Selskapene med desidert best utvikling siden årsskiftet er i sektorer som kan kapitalisere på den omfattende pandemien, med tilhørende endringer i næringslivets og husholdningenes økonomiske adferd. Globalt er IT-sektoren opp 24 prosent, konsumentvarer 16 prosent og farmasisektoren 6 prosent. Tradisjonelle sykliske sektorer som energi, bank/finans og industri er fortsatt ned hhv. 37, 19 og 3 prosent i samme periode.
Ettersom teknologisektoren nå utgjør 28 prosent av S&P 500, og amerikanske aksjer utgjør 58 prosent av det globale aksjemarkedets markedsverdi, har teknologigigantene i USA blitt stadig mer avgjørende også for brede globale børsindekser og aksjefond. Teknologisektoren har samtidig blitt største sektor også i MSCI Emerging Markets-indeksen med god hjelp fra de kinesiske IT-gigantene Alibaba og Tencent.
Vekstmarkedsindeksen ligner stadig mer på amerikanske indekser med hensyn til sektorsammensetning, der defensive sektorer som IT, telekommunikasjon og forbruksvarer til sammen utgjør femti prosent, mens tidligere dominerende sektorer som energi, råvarer og industri utgjør kun 17 prosent til sammen. EM-indeksen har dog fortsatt en relativt stor eksponering mot finanssektoren (18%) via kinesiske banker.
Avkastningen i det europeiske aksjemarkedet tynges av stort innslag av sykliske sektorer, der finans, industri og råvarer utgjør 37 prosent av markedet. Den europeiske teknologisektoren utgjør skarve 8 prosent, men interessant nok er europeiske teknologiaksjer høyere priset enn de amerikanske; S&P 500 Technology-indeksen har en P/E på 35, mens S&P Europe Technology prises til 42 ganger rapportert inntjening.
At mange investorer fortsatt er usikre på det økonomiske grunnlaget fremover reflekteres i det faktum at statsobligasjoner med tilnærmet null prosent rente fortsatt er populære, samt i at gullprisen har nådd rekordnivåer. Sistnevnte forklares i stor grad av fire faktorer; 1) fallende (real)renter, fortsatt høy smittevekst i verden, dollarsvekkelse og frykt for høy inflasjon.
Catch 22–situasjon for finansmarkedene og sentralbankene
Etter rundene med pengetrykking som begynte under finanskrisen, har sentralbankene fortsatt å stimulere finansmarkedene gjennom likviditetstilførsel og lavere markedsrenter. Pandemien utløste en utvidelse av tiltakene i et omfang vi aldri har sett maken til. Bevisbyrden knyttet til pengetrykking indikerer dog at denne i størst grad har kommet finansmarkedene til gode - ikke realøkonomien.
Stadig lavere renter har tvunget investorer verden over til å øke sin porteføljerisiko i aksjer og/eller kredittobligasjoner. En konsekvens er at verdien av finansielle aktiva som andel av BNP i USA har steget til rekordhøye 6,2 ganger. I perioden 1950 til 2000 lå forholdstallet på rundt 3 ganger BNP.
Med andre ord har utviklingen i finansmarkedene heller aldri før hatt så store potensielle konsekvenser for tilstanden i realøkonomien.
Dette er noe sentralbankene, og da spesielt den amerikanske, er fullstendig klar over og forklarer hvorfor de handlet så raskt og med så ekstreme virkemidler som de gjorde i mars og april. Med nullrente i USA og gjennomsnittlig styringsrente i utviklede økonomier på 0,07 prosent, vedvarer jakten på avkastning og bidrar til at de finansielle verdiene øker langt mer enn det realøkonomiske grunnlaget – alt fundert på en forventning om lave renter 4ever.
Alt i alt betyr dette at dagens prisnivå på finansielle verdipapirer som aksjer og obligasjoner forutsetter at sentralbankene holder styringsrentene nær null, samt at de heller ikke signaliserer planer om fremtidige rentehevinger som kan gi kraftige utslag i lengre markedsrenter. At markedene nylig reagerte negativt på at den amerikanske sentralbanken ikke har umiddelbare planer om å kontrollere rentekurven (forhindre at lange markedsrenter stiger for mye) bekrefter hypotesen.
Sentralbankene på sin side føler nok tvangstrøyen klemme ettersom de vet at normalisering av pengepolitikken potensielt kan utløse kursfall i finansmarkedene, med tilhørende negative konsekvenser for økonomien – som de i utgangspunktet skal være mest opptatt av.
Vi skal ikke lenger tilbake enn til 2018 da Fed forsøkte å normalisere styringsrenten, men etter hvert måtte reversere som følge av trøbbel i markedene og økonomien. I dag er rentenivået enda lavere, næringslivet og det offentlige har enda mer gjeld og aksje- og obligasjonsmarkedene er betraktelig dyrere. En økonomisk vekstakselerasjon kan løfte markedsrentene og tvinge sentralbankene til å signalisere at neste pengepolitiske endring blir i innstrammende retning. Et par dager med oppgang i amerikanske statsrenter ga børsfall og lavere gullpriser tidligere denne måneden.
Dette kan ha vært en smaksprøve på hva renteoppgang kan føre til og ingen ønsker vel 2018 på steroider?
Siden årsskiftet er det over førti prosentpoeng avkastningsforskjell mellom IT- og banksektoren globalt. Energisektoren er fortsatt ned 37 prosent. Forskjeller i sektorsammensetning forklarer samtidig hvorfor aksjer i USA og fremvoksende økonomier har parkert de europeiske de siste månedene. Skal fremgangen i aksjemarkedet fortsette, bør likevel uglesette sektorer som finans, industri, energi og råvarer få sin renessanse, noe som vil forutsette økt tillit til høyere økonomisk marsjfart.
Men, ettersom finansmarkedene aldri før har vært så følsomme for renteoppgang som nå, vil et positivt taktskifte i økonomien føre med seg forventninger om at ekstreme penge- og finanspolitiske stimulansene ikke lenger vil øke, men dempes. Skriver i dag om de store sektorforskjellene, samt om hvordan investorer og sentralbanker har blitt fullstendig avhengige av hverandre.
Lite vekstoptimisme å spore i finansmarkedene
Nye rekordnoteringer for S&P 500 eller femti prosent kursoppgang for MSCI World All Countries siden 23. mars er lett å tolke som en refleksjon av høy og bredt basert investoroptimisme. Mens stigende økonomisk vekst på den ene siden er bra for aksjer siden dette løfter forutsetningene for inntjeningsvekst, påvirkes prisingen av aksjer i minst like stor grad av hvilken rentesats denne fremtidige inntjeningen skal diskonteres med for å finne nåverdien av de fremtidige inntektene.Sistnevnte har vært fellesnevneren for hvorfor aksjemarkedene generelt har steget, men ekstreme sektorforskjeller er likevel bevis på at investorene har vært meget selektive de siste fire månedene.
Selskapene med desidert best utvikling siden årsskiftet er i sektorer som kan kapitalisere på den omfattende pandemien, med tilhørende endringer i næringslivets og husholdningenes økonomiske adferd. Globalt er IT-sektoren opp 24 prosent, konsumentvarer 16 prosent og farmasisektoren 6 prosent. Tradisjonelle sykliske sektorer som energi, bank/finans og industri er fortsatt ned hhv. 37, 19 og 3 prosent i samme periode.
Ettersom teknologisektoren nå utgjør 28 prosent av S&P 500, og amerikanske aksjer utgjør 58 prosent av det globale aksjemarkedets markedsverdi, har teknologigigantene i USA blitt stadig mer avgjørende også for brede globale børsindekser og aksjefond. Teknologisektoren har samtidig blitt største sektor også i MSCI Emerging Markets-indeksen med god hjelp fra de kinesiske IT-gigantene Alibaba og Tencent.
Vekstmarkedsindeksen ligner stadig mer på amerikanske indekser med hensyn til sektorsammensetning, der defensive sektorer som IT, telekommunikasjon og forbruksvarer til sammen utgjør femti prosent, mens tidligere dominerende sektorer som energi, råvarer og industri utgjør kun 17 prosent til sammen. EM-indeksen har dog fortsatt en relativt stor eksponering mot finanssektoren (18%) via kinesiske banker.
Avkastningen i det europeiske aksjemarkedet tynges av stort innslag av sykliske sektorer, der finans, industri og råvarer utgjør 37 prosent av markedet. Den europeiske teknologisektoren utgjør skarve 8 prosent, men interessant nok er europeiske teknologiaksjer høyere priset enn de amerikanske; S&P 500 Technology-indeksen har en P/E på 35, mens S&P Europe Technology prises til 42 ganger rapportert inntjening.
At mange investorer fortsatt er usikre på det økonomiske grunnlaget fremover reflekteres i det faktum at statsobligasjoner med tilnærmet null prosent rente fortsatt er populære, samt i at gullprisen har nådd rekordnivåer. Sistnevnte forklares i stor grad av fire faktorer; 1) fallende (real)renter, fortsatt høy smittevekst i verden, dollarsvekkelse og frykt for høy inflasjon.
Catch 22–situasjon for finansmarkedene og sentralbankene
Etter rundene med pengetrykking som begynte under finanskrisen, har sentralbankene fortsatt å stimulere finansmarkedene gjennom likviditetstilførsel og lavere markedsrenter. Pandemien utløste en utvidelse av tiltakene i et omfang vi aldri har sett maken til. Bevisbyrden knyttet til pengetrykking indikerer dog at denne i størst grad har kommet finansmarkedene til gode - ikke realøkonomien.Stadig lavere renter har tvunget investorer verden over til å øke sin porteføljerisiko i aksjer og/eller kredittobligasjoner. En konsekvens er at verdien av finansielle aktiva som andel av BNP i USA har steget til rekordhøye 6,2 ganger. I perioden 1950 til 2000 lå forholdstallet på rundt 3 ganger BNP.
Med andre ord har utviklingen i finansmarkedene heller aldri før hatt så store potensielle konsekvenser for tilstanden i realøkonomien.
Dette er noe sentralbankene, og da spesielt den amerikanske, er fullstendig klar over og forklarer hvorfor de handlet så raskt og med så ekstreme virkemidler som de gjorde i mars og april. Med nullrente i USA og gjennomsnittlig styringsrente i utviklede økonomier på 0,07 prosent, vedvarer jakten på avkastning og bidrar til at de finansielle verdiene øker langt mer enn det realøkonomiske grunnlaget – alt fundert på en forventning om lave renter 4ever.
Alt i alt betyr dette at dagens prisnivå på finansielle verdipapirer som aksjer og obligasjoner forutsetter at sentralbankene holder styringsrentene nær null, samt at de heller ikke signaliserer planer om fremtidige rentehevinger som kan gi kraftige utslag i lengre markedsrenter. At markedene nylig reagerte negativt på at den amerikanske sentralbanken ikke har umiddelbare planer om å kontrollere rentekurven (forhindre at lange markedsrenter stiger for mye) bekrefter hypotesen.
Sentralbankene på sin side føler nok tvangstrøyen klemme ettersom de vet at normalisering av pengepolitikken potensielt kan utløse kursfall i finansmarkedene, med tilhørende negative konsekvenser for økonomien – som de i utgangspunktet skal være mest opptatt av.
Vi skal ikke lenger tilbake enn til 2018 da Fed forsøkte å normalisere styringsrenten, men etter hvert måtte reversere som følge av trøbbel i markedene og økonomien. I dag er rentenivået enda lavere, næringslivet og det offentlige har enda mer gjeld og aksje- og obligasjonsmarkedene er betraktelig dyrere. En økonomisk vekstakselerasjon kan løfte markedsrentene og tvinge sentralbankene til å signalisere at neste pengepolitiske endring blir i innstrammende retning. Et par dager med oppgang i amerikanske statsrenter ga børsfall og lavere gullpriser tidligere denne måneden.
Dette kan ha vært en smaksprøve på hva renteoppgang kan føre til og ingen ønsker vel 2018 på steroider?
Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.
