Dette problemet er finansieringen av våre ønsker om en stadig mer aktiv og innholdsrik alderdomsperiode. Allerede i dag er det store diskusjoner og protester i mange land knyttet til utfordringene for myndighetene på den ene siden, som i stor grad skal betale for offentlige pensjoner, og arbeidstagere og pensjonister på den andre, som skal leve av utbetalingene.
Dagens tekst omhandler både årsakene, utfordringene og mulige løsninger – selv om ingen av disse er smertefrie og av den grunn nok vil påvirke den politiske debatten i overskuelig fremtid.
Store demografiske endringer
Med god hjelp av fremskritt innen medisinsk behandling har forventet levealder økt kraftig de siste tiårene, og det forventes ytterligere forlengelse i fremtiden. Eksempelvis var det i 1940 to prosent sannsynlighet for å dø innen et år dersom man var 56 år – i dag har denne terskelen steget til over 70 år.
Mens andelen mennesker i verden over 65 år var 5 prosent i 1950, er den nå tett på 10 prosent og vil stige til 16 prosent innen 2050. Utviklingen er mest fremtredende i de industrialiserte økonomiene der andelen over 65 ventes å nå en fjerdedel av befolkningen innen 2050.
I Storbritannia var det 24 personer som var over 100 år gamle i 1917 - i dag er det over 15.000. FN anslår at også de aller eldste vil øke i antall, hvor andelen over 85 år vil øke dobbelt så raskt som de fra 65-85 og 16 ganger så raskt som de under 65.
Når det gjelder pensjoner viser et historisk eksempel hvordan behovet for pensjonsutbetalinger har økt drastisk. På 1880-tallet da Otto von Bismarck i Tyskland innførte den første offentlige pensjonsordningen, med en pensjonsalder på 70 år – var gjennomsnittlig levealder 45 år. I dag er pensjonsalderen omtrent den samme, men over 90 prosent av befolkningen blir eldre enn 65.
Pensjoner i skvis
I mange land er det offentlige i en utfordrende situasjon fordi behovet for pensjoner øker i takt med stadig flere eldre, samt det faktum at ordninger med livsvarige utbetalinger må tilpasses en stadig lenger pensjonistperiode.
Eksempelvis i Nederland, som av mange antas å ha verdens beste offentlige pensjonssystem med utbetalinger på om lag 80% av gjennomsnittlig lønnsnivå. Her er det en opphetet debatt mellom politikere, arbeidstagere/pensjonister og fagforeninger fordi det er varslet kutt i nåværende og fremtidige pensjonsutbetalinger.Samme diskusjon sees i blant annet Japan, Russland og Brasil og vil bre seg til de fleste verdenshjørner fremover.
Løsningene som skisseres går i hovedsak ut på en kombinasjon av større innbetalinger fra arbeidstagerne selv, høyere skatter for å finansiere offentlige forpliktelser samt rett og slett lavere pensjoner. Et av verdens største selskaper, General Electric i USA, stengte nylig sin ytelsesbaserte pensjonsordning, der arbeidstagerne sikres en fast andel av lønn etter pensjonering, og varslet overgang til innskuddsbasert løsning som vi er kjent med i Norge.
Uavhengig av løsning betyr dette at en stadig større del av ansvaret for pensjonsfinansiering er i ferd med å legges på arbeidstagerne selv, samt at utviklingen i finansmarkedene derfor vil få større betydning for flere enn tidligere.
Stigende finansieringsunderskudd
Ser vi på pensjonsordningene til 1.500 børsnoterte selskaper i USA hadde disse i gjennomsnitt et «funding-overskudd» før finanskrisen, med andre ord inntektene fra innbetalinger og avkastning oversteg utbetalingene. Etter finanskrisen har rentene falt til stadig lavere nivåer, noe som har gjort det vanskeligere for pensjonsforvalterne å generere nok avkastning til å kompensere for økende utbetalinger. Dette har ført til at disse selskapene nå har langt større forpliktelser enn inntekter.
I de 30 største økonomiene i verden viser anslag at det i dag er et underskudd i offentlige pensjonsordninger på om lag 1.100 milliarder dollar. Et beløp som ventes å stige til 15.000 milliarder dollar innen 2050 i inflasjonsjusterte termer. Nominelt tilsvarer dette 23 prosent av forventet global BNP samme år.
Med andre ord sliter både private og offentlige pensjonsordninger med økende misforhold mellom inntekter og pensjonsforpliktelser- forsterket av et ekstremt lavrente-regime.
Tvinges til høyere og alternativ risiko
Pensjonsforvalterne har historisk hatt statsobligasjoner som en bærebjelke i sine porteføljer, grunnet lav risiko og forutsigbarhet med hensyn til avkastning. Når det i dag finnes stats- og selskapsobligasjoner verdt 11.500 milliarder dollar med negativ løpende renteavkastning – om lag en femtedel av det samlede obligasjonsmarkedet – sier det seg selv at pensjonsforvalterne nærmest tvinges til å endre sin investeringsstrategi for å kunne skape tilstrekkelig langsiktig avkastning.
For mange har dette i første omgang vært å øke aksjeandelen i porteføljene, noe som helt klart har vært gunstig de siste årene, men som også har bidratt til å øke følsomheten for turbulens i finansmarkedene.
I minst like stor grad har forvalterne beveget seg inn det som kalles alternative investeringer, som private equity, hedgefond, eiendom, infratruktur, jordbruk eller private lån. Fordelen med disse investeringene kan være at de ikke nødvendigvis reagerer på de samme tingene som vanlige aksjer og obligasjoner, og dermed kan bidra til å redusere verdisvingningene samlet sett.
IMF anslår at pensjonsforvalterne har doblet allokeringen til alternative investeringer de siste ti årene, og at for en femtedel av forvalterne utgjør slike investeringer rundt halvparten av forvaltningskapitalen. I tillegg til potensielle fordeler følger også ulemper og risikomomenter, først og fremst ved at alternative investeringer ofte er mindre omsettelige enn tradisjonelle verdipapirer.
For det første medfører dette at forvalterne risikerer å bli sittende med investeringene selv om de har behov for å selge, men også at likviditetsrisikoen forutsetter at mer kapital bindes opp som sikkerhet, som igjen betyr at forvalterne ikke får samme fleksibilitet til å benytte store kursfall til å øke aksjeallokeringen.
Med andre ord hemmes pensjonsforvalternes mulighet til å fungere som markedsstabilisatorer i perioder med store negative bevegelser i aksjemarkedet.
En annen konsekvens av stigende etterspørsel etter alternative investeringer er selvsagt at også disse blir dyrere. Stadig høyere pris for en investering som forventes å gi en gitt utbetaling er ensbetydende med lavere forventet avkastning.
Økende finansieringsbehov, men lavere forventet avkastning
Oppsummert øker andelen godt voksne i befolkningen, som igjen lever lenger og som gjerne er friskere og mer aktive i sin pensjonisttilværelse. Dermed øker behovet for tilgang til penger, for de fleste via offentlige og/eller private pensjonsordninger. Det offentlige sliter i stadig større grad med å finansiere dette, og mer av ansvaret faller på arbeidstagerne og pensjonistene selv.
Dermed blir også stadig flere, både forvalterne selv og de som skal spare til pensjon, avhengig av utviklingen i finansmarkedene. Selv om vi må kunne forvente at en portefølje av aksjer og obligasjoner vil fortsette å gi en hyggelig positiv utvikling også i fremtiden, er det dessverre også forhold som tilsier at avkastningsnivået kan bli lavere enn gjennom de foregående tiårene:
Dagens tekst omhandler både årsakene, utfordringene og mulige løsninger – selv om ingen av disse er smertefrie og av den grunn nok vil påvirke den politiske debatten i overskuelig fremtid.
Store demografiske endringer
Med god hjelp av fremskritt innen medisinsk behandling har forventet levealder økt kraftig de siste tiårene, og det forventes ytterligere forlengelse i fremtiden. Eksempelvis var det i 1940 to prosent sannsynlighet for å dø innen et år dersom man var 56 år – i dag har denne terskelen steget til over 70 år.Mens andelen mennesker i verden over 65 år var 5 prosent i 1950, er den nå tett på 10 prosent og vil stige til 16 prosent innen 2050. Utviklingen er mest fremtredende i de industrialiserte økonomiene der andelen over 65 ventes å nå en fjerdedel av befolkningen innen 2050.
I Storbritannia var det 24 personer som var over 100 år gamle i 1917 - i dag er det over 15.000. FN anslår at også de aller eldste vil øke i antall, hvor andelen over 85 år vil øke dobbelt så raskt som de fra 65-85 og 16 ganger så raskt som de under 65.
Når det gjelder pensjoner viser et historisk eksempel hvordan behovet for pensjonsutbetalinger har økt drastisk. På 1880-tallet da Otto von Bismarck i Tyskland innførte den første offentlige pensjonsordningen, med en pensjonsalder på 70 år – var gjennomsnittlig levealder 45 år. I dag er pensjonsalderen omtrent den samme, men over 90 prosent av befolkningen blir eldre enn 65.
Pensjoner i skvis
I mange land er det offentlige i en utfordrende situasjon fordi behovet for pensjoner øker i takt med stadig flere eldre, samt det faktum at ordninger med livsvarige utbetalinger må tilpasses en stadig lenger pensjonistperiode. Eksempelvis i Nederland, som av mange antas å ha verdens beste offentlige pensjonssystem med utbetalinger på om lag 80% av gjennomsnittlig lønnsnivå. Her er det en opphetet debatt mellom politikere, arbeidstagere/pensjonister og fagforeninger fordi det er varslet kutt i nåværende og fremtidige pensjonsutbetalinger.Samme diskusjon sees i blant annet Japan, Russland og Brasil og vil bre seg til de fleste verdenshjørner fremover.
Løsningene som skisseres går i hovedsak ut på en kombinasjon av større innbetalinger fra arbeidstagerne selv, høyere skatter for å finansiere offentlige forpliktelser samt rett og slett lavere pensjoner. Et av verdens største selskaper, General Electric i USA, stengte nylig sin ytelsesbaserte pensjonsordning, der arbeidstagerne sikres en fast andel av lønn etter pensjonering, og varslet overgang til innskuddsbasert løsning som vi er kjent med i Norge.
Uavhengig av løsning betyr dette at en stadig større del av ansvaret for pensjonsfinansiering er i ferd med å legges på arbeidstagerne selv, samt at utviklingen i finansmarkedene derfor vil få større betydning for flere enn tidligere.
Stigende finansieringsunderskudd
Ser vi på pensjonsordningene til 1.500 børsnoterte selskaper i USA hadde disse i gjennomsnitt et «funding-overskudd» før finanskrisen, med andre ord inntektene fra innbetalinger og avkastning oversteg utbetalingene. Etter finanskrisen har rentene falt til stadig lavere nivåer, noe som har gjort det vanskeligere for pensjonsforvalterne å generere nok avkastning til å kompensere for økende utbetalinger. Dette har ført til at disse selskapene nå har langt større forpliktelser enn inntekter. I de 30 største økonomiene i verden viser anslag at det i dag er et underskudd i offentlige pensjonsordninger på om lag 1.100 milliarder dollar. Et beløp som ventes å stige til 15.000 milliarder dollar innen 2050 i inflasjonsjusterte termer. Nominelt tilsvarer dette 23 prosent av forventet global BNP samme år.
Med andre ord sliter både private og offentlige pensjonsordninger med økende misforhold mellom inntekter og pensjonsforpliktelser- forsterket av et ekstremt lavrente-regime.
Tvinges til høyere og alternativ risiko
Pensjonsforvalterne har historisk hatt statsobligasjoner som en bærebjelke i sine porteføljer, grunnet lav risiko og forutsigbarhet med hensyn til avkastning. Når det i dag finnes stats- og selskapsobligasjoner verdt 11.500 milliarder dollar med negativ løpende renteavkastning – om lag en femtedel av det samlede obligasjonsmarkedet – sier det seg selv at pensjonsforvalterne nærmest tvinges til å endre sin investeringsstrategi for å kunne skape tilstrekkelig langsiktig avkastning.For mange har dette i første omgang vært å øke aksjeandelen i porteføljene, noe som helt klart har vært gunstig de siste årene, men som også har bidratt til å øke følsomheten for turbulens i finansmarkedene.
I minst like stor grad har forvalterne beveget seg inn det som kalles alternative investeringer, som private equity, hedgefond, eiendom, infratruktur, jordbruk eller private lån. Fordelen med disse investeringene kan være at de ikke nødvendigvis reagerer på de samme tingene som vanlige aksjer og obligasjoner, og dermed kan bidra til å redusere verdisvingningene samlet sett.
IMF anslår at pensjonsforvalterne har doblet allokeringen til alternative investeringer de siste ti årene, og at for en femtedel av forvalterne utgjør slike investeringer rundt halvparten av forvaltningskapitalen. I tillegg til potensielle fordeler følger også ulemper og risikomomenter, først og fremst ved at alternative investeringer ofte er mindre omsettelige enn tradisjonelle verdipapirer.
For det første medfører dette at forvalterne risikerer å bli sittende med investeringene selv om de har behov for å selge, men også at likviditetsrisikoen forutsetter at mer kapital bindes opp som sikkerhet, som igjen betyr at forvalterne ikke får samme fleksibilitet til å benytte store kursfall til å øke aksjeallokeringen.
Med andre ord hemmes pensjonsforvalternes mulighet til å fungere som markedsstabilisatorer i perioder med store negative bevegelser i aksjemarkedet.
En annen konsekvens av stigende etterspørsel etter alternative investeringer er selvsagt at også disse blir dyrere. Stadig høyere pris for en investering som forventes å gi en gitt utbetaling er ensbetydende med lavere forventet avkastning.
Økende finansieringsbehov, men lavere forventet avkastning
Oppsummert øker andelen godt voksne i befolkningen, som igjen lever lenger og som gjerne er friskere og mer aktive i sin pensjonisttilværelse. Dermed øker behovet for tilgang til penger, for de fleste via offentlige og/eller private pensjonsordninger. Det offentlige sliter i stadig større grad med å finansiere dette, og mer av ansvaret faller på arbeidstagerne og pensjonistene selv. Dermed blir også stadig flere, både forvalterne selv og de som skal spare til pensjon, avhengig av utviklingen i finansmarkedene. Selv om vi må kunne forvente at en portefølje av aksjer og obligasjoner vil fortsette å gi en hyggelig positiv utvikling også i fremtiden, er det dessverre også forhold som tilsier at avkastningsnivået kan bli lavere enn gjennom de foregående tiårene:
- Rentenivået har gjennomgående vært fallende siden begynnelsen av 80-tallet. Dette har bidratt til å løfte avkastningen i rentepapirer fordi obligasjonskursene løftes når markedsrentene faller. I dag har vi et ekstremt lavt rentenivå og det er i praksis umulig at tilsvarende rentefall gjentas de neste årene. Sett fra et annet perspektiv bidrar det nåværende lave rentenivået også til høyere risiko for negativ avkastning i obligasjoner, ettersom evnen til å absorbere kursfall via høyere markedsrenter er betydelig mindre.
- Fallende rentenivå har bidratt til å løfte avkastningen også i aksjemarkedet, ettersom lavere renter isolert sett bidrar til å løfte nåverdien (og dermed aksjekursene) av fremtidige inntekter fra de børsnoterte selskapene via reduserte diskonteringsrenter. I tillegg har stadig lavere renter gjort aksjer relativt sett mer attraktive enn obligasjoner, særlig etter finanskrisen. Heller ikke aksjer vil dermed få samme drahjelp i overskuelig fremtid.
- Når verdsettelsen av aksjer og obligasjoner er på den dyre siden, indikerer dette alt annet likt lavere forventet avkastning de kommende årene. Selv om det ikke finnes noen bombesikker modell for å beregne fremtidig avkastning, kjennetegnes de fleste prognoser av dempede forventninger, i hovedsak som følge av lavere forventet obligasjonsavkastning.
- Noen eksempler for en portefølje av 60 prosent aksjer og 40 prosent obligasjoner:
- Det kvantitative forvaltningsmiljøet AQR i USA: en slik portefølje har gitt 5 prosent gjennomsnittlig årlig avkastning etter inflasjon siden år 1900 – de neste ti årene vil avkastningen bli 2,9 prosent per år.
- Økonom og forsker John Hussman, Hussman Foundation, USA: forventet gjennomsnittlig inflasjonsjustert avkastning for en 60/40-portefølje de neste tolv årene er mellom null og to prosent.
- Forvaltningshuset J.P. Morgan, USA: forventet avkastning de neste 10-15 årene er 5,4 prosent før inflasjon, noe som tilsier om lag 3,4 prosent etter inflasjon – dersom vi bruker den amerikanske sentralbankens inflasjonsmål som utgangspunkt.
Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.
