Fremfor å vente på at sentralbankene skal signalisere pengepolitiske innstramminger i oppløpet til en postpandemisk vekstrekyl, har investorene bestemt seg for å være føre var. Dette til tross for stadige bekreftelser fra sentralbankene om at innstramminger ikke er nært forestående. I praksis betyr dette et nedsalg i statsobligasjoner som antas å ha for lav løpende avkastning til å kompensere for høyere inflasjon og rentenivå. Som jeg har skrevet om tidligere har finansmarkedene aldri vært mer følsomme for stigende renter enn nå, grunnet Gullhår-hypotesen om sterk vekst, men fortsatt lave renter 4ever.

Når investorene mistenker at Gullhår ikke vil ende opp med passe varm økonomisk grøt, men derimot en som kan bli for varm, blir det trangt ut av døren i obligasjonsmarkedet. Og som kjent, kursfall i obligasjoner betyr høyere renteavkastning for de som kjøper obligasjonen på lavere kurs, som igjen er ensbetydende med et høyere generelt rentenivå i obligasjonsmarkedet. Skriver i dag om hvordan dette har påvirket aksjemarkedene og om hvorfor vi tror dette blir en midlertidig rystelse fremfor starten på en ny alvorlig nedtur. 

Renteoppgang er normalt når økonomien akselererer..

Når vi står foran det som kan bli en historisk sterk rekyl i verdensøkonomien er det naturlig at dette gir et høyere inflasjonspress enn det vi har vært vant til siden finanskrisen. Høyere inflasjon er ensbetydende med at investorene ønsker høyere avkastning på sine plasseringer for å kompensere for prisvekst. Høyere økonomisk vekst og inflasjon vil normalt også sammenfalle med en mindre ekstrem pengepolitikk enn det man har gjennom en resesjon. Derfor burde det ikke komme som et sjokk at investorene priser inn en fremtidig renteheving i USA på et tidligere tidspunkt enn tidligere, og i realiteten er dette en bekreftelse på at sannsynligheten for at vekstrekylen blir en realitet, antas å ha økt. 

..men rentefølsomheten i finansmarkedene svært høy..

Ettersom rentenivået i den vestlige verden generelt har vært fallende siden begynnelsen av 80-tallet, i særdeleshet etter finanskrisen og nå sist under pandemien, tar mange investorer et langvarig lavt rentenivå for gitt.
Forventningene har blitt understøttet av stadige nye signaler fra sentralbankene om at økonomien er for svak til å tenke på en innstramminger. Lave renter har igjen vært en avgjørende drivkraft for at investorene, både i aksje og kredittmarkedene, har akseptert stadig mindre kompensasjon for risiko, som blant annet har ført til den høyeste prisingen av aksjer relativt til inntjening siden IT-boblen.

I obligasjonsmarkedet har det løpende avkastningsnivået falt som følge av et lavere rentenivå og lavere kredittpåslag, samtidig som utstederne av obligasjonene har bundet inn lave finansieringskostnader på stadig lenger løpetider, som igjen har gitt stadig høyere rentefølsomhet. I aksjemarkedet har såkalte vekstaksjer, med teknologi og grønne aksjer i spissen, blitt ekstremt populære og dermed fått større betydning for utviklingen i aksjemarkedet om helhet. Ettersom dette er aksjer med en høy andel av sin forventede inntjening langt inn i fremtiden, påvirkes også disse mest negativt når de lange markedsrentene stiger. 

..og stigende markedsrenter kan utfordre aksjer på fem måter:

1. Diskonteringseffekter:
den teoretiske prisen på en aksje er nåverdien av all fremtidig inntjening i selskapets levetid. Nåverdien beregnes ved å bruke en diskonteringsrente på disse forventede inntektene. Jo lavere diskonteringsrente, desto høyere nåverdi og dermed teoretisk aksjekurs og omvendt. Dermed er det vekstaksjer som i størst grad påvirkes negativt når rentenivået og dermed diskonteringsrentene stiger. 

2. Fortjenestemarginer: når rentenivået stiger betyr dette alt annet likt høyere finansieringskostnader for næringslivet. Med mindre selskapene klarer å flytte denne kostnadsøkningen over på kundene, betyr dette fallende fortjenestemarginer og dermed lavere inntjeningsvekst enn om finansieringskostnadene var lavere. 

3. Alternativavkastning: TINA-akronymet, som har henspeilet på det faktum at investorene ikke har andre alternativer enn aksjer for å oppnå god avkastning, mister sin virkningskraft dersom den løpende renteavkastningen på statsobligasjoner stiger. Eksempelvis har renten på en amerikansk tiårig statsobligasjon igjen oversteget utbytteavkastningen i S&P 500. 

4. Risikoaversjon: dersom markedsrentene stiger mye på kort tid utløser dette kursfall for statsobligasjoner. Eksempelvis har en amerikansk statsobligasjon med ti- eller tretti års løpetid falt hhv. fem og fjorten prosent siden årsskiftet. For investorer som har realisert disse tapene kan det føre til at porteføljerisikoen må reduseres ved også å selge aksjer eller kredittobligasjoner, noe som dermed gir ringvirkninger til disse markedene. Stigende usikkerhet rundt renteutviklingen og dens påvirkning på finansmarkedene, kan dermed utløse lavere risikovilje og i verste fall en negativ selvforsterkende spiral.

5. Økonomiske effekter: dersom rentenivået stiger mye vil dette kunne løfte renten på lån til bolig eller til næringslivet så mye at dette enten svekker kjøpekraft eller demper etterspørselen etter kreditt, som begge kan dempe fremgangen i økonomien. 

I dragkampen mellom vekstoptimisme og rentefrykt tror vi førstnevnte seirer
Investeringer i aksjemarkedet byr med jevne mellomrom på utfordrende tider. Hver gang avisoverskriftene og kursene blir blodrøde tenker man gjerne at «nå smeller det for alvor». Det som skjer nå minner mange om 2013 eller 2018, da markedsrentene av ulike årsaker steg og utløste trøbbel for aksjer.

2021 ligger likevel an til å bli annerledes ettersom vi med høy sannsynlighet står foran en historisk sterk oppgangsperiode i økonomien, med potensial for forbruksboom fra husholdningene, sterk investeringsvilje i næringslivet og alt dette servert på en seng av ekstreme stimulanser. De kommende ukene og månedene vil vi, med mindre noen uforutsett skjer, oppleve noen av de sterkeste økonomiske nøkkeltallene i manns minne.

Isolert sett burde dette løfte risikoviljen og aksjekursene videre. På den andre siden kan ekstremt sterk etterspørselsvekst i økonomien også føre til et gryende inflasjonspress med tilhørende forventninger om stimulansereversering og mer attraktive renteplasseringer relativt til aksjer. Nå er rentenivået fortsatt lavt og det som kan roe gemyttene er signaler fra sentralbankene om ytterligere pengetrykking eller ambisjoner om å begrense økningen i lange markedsrenter.

Vi forventer positiv avkastning de kommende tolv månedene. I hovedsak fordi vil kunne flere gode nyheter rundt økonomien, selskapsinntjeningen og pandemien, og dette er faktorer som normalt skal veie tyngre enn litt høyere markedsrenter. Men, ettersom balansegangen periodevis kan bli hårfin bør vi forberede oss på flere perioder med markedsuro. Når det er sagt er det ikke de neste tolv månedene som skal bestemme din investeringsstrategi. Har du en lang tidshorisont vil mye av det som skjer på kort sikt kunne være tilnærmet irrelevant for fremtidig forvaltningsresultat. 

Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.