Statsobligasjoner med lang løpetid indikerer at lavrente-regimet vil vedvare; en amerikansk eller norsk statsobligasjon med ti års løpetid gir en renteavkastning på under 0,7 prosent – en indikasjon på gjennomsnittlig forventet rentenivå per år de neste ti årene. Skulle rentene likevel stige mer enn forventet kan dette bli smertefullt for mange rentefond, ettersom stigende markedsrenter utløser kursfall for obligasjoner.

Disse forutsetningene gjør aksjemarkedet relativt sett mer attraktivt, ettersom man her har mulighet til å oppnå avkastning med god margin til inflasjonen. Syretesten for hvorvidt en måte å spare eller investere på er lønnsom, er tross alt økning av pengenes kjøpekraft. Når det er sagt handler ikke dagens tekst om ellevill avkastning eller om å bli rik på aksjer.

Mest sannsynlig går vi noen år i møte med lavere aksjeavkastning enn de foregående årene, inkludert nye perioder med markedsuro. Men, så lenge det historiske grunnlaget for meravkastning over lengre horisonter opprettholdes, vil det lønne seg likevel. Skriver i dag om hvorfor aksjefond fortsatt er en god idè og minner avslutningsvis om den emosjonelle prisen man må mest sannsynlig må betale for å maksimere sannsynligheten for å lykkes som aksjefondsinvestor. 

1) Velg aksjefond for ikke å gå glipp av aksjevinnerne!

I en studie publisert i 2019 viste Hendrik Bessembinder at aksjemarkedets avkastning stammer fra et lite knippe selskaper. Han studerte 62.000 enkeltaksjer i perioden 1990 – 2018 fordelt på førti ulike land. Den samlede avkastningen fra globale aksjer i perioden var svimlende 44.000 milliarder dollar. Men, studien avdekket noe skremmende, nemlig at 56 prosent av de amerikanske enkeltaksjene og 61 prosent av øvrige globale enkeltaksjer, ga mindre avkastning enn risikofrie statspapirer.

Kun 811 selskaper, eller 1,3 prosent av de 62.000, sto for 100 prosent av totalavkastningen. 306 aksjer, eller 0,5 prosent av samlet antall i studien, sto for 75 prosent av avkastningen. Resultatene viser at kopiering av historiske «suksess-historier» fra aksjemarkedet i realiteten er helt avhengig av at man lykkes med å være investert i de definitivt beste aksjene. Sannsynligheten for å treffe disse «gull-fuglene» øker betraktelig i et bredt, globalt aksjefond fremfor å velge aksjene selv.

Også regionalt kan det være risikabelt å unnlate å investere i enkelte land. Eksempelvis har MSCI World-indeksen, der amerikanske aksjer vekter nær 60 prosent, steget 107 prosent de siste 13 årene inkludert reinvesterte utbytter, tilsvarende 5,7 prosent per år. Globale aksjer utenfor USA i samme periode har derimot kun steget 28 prosent, eller 1,9 prosent per år. Tar vi i tillegg bort utbytteavkastningen, og kun ser på kursutviklingen, er verdien av globale aksjer ex. USA fortsatt 15 prosent lavere enn i oktober 2007. Oslo Børs er i samme periode opp 72 prosent, eller 4,2 prosent per år i gjennomsnitt, inkludert reinvesterte utbytter.

2) Historien har vist at tålmodige aksjeinvestorer har fått kompensasjon for risiko

Reklame for aksjesparing viser gjerne svært lang historikk for oppnådd avkastning i aksjemarkedet. Eksempelvis har S&P 500-indeksen i USA gitt 2.14 millioner prosent avkastning siste hundre år inkludert reinvesterte utbytter, eller 10,4 prosent i gjennomsnitt per år – noe som på en graf ser ut som rene måneferden. Til sammenligning var gjennomsnittlig årlig inflasjon i USA i samme periode 2,6 prosent og avkastningen for statsobligasjoner 5,4 prosent. Men, det er få forunt å ha en tidshorisont på hundre år.

Derfor er det mer relevant å se på hva historikken sier om hvor lang tidshorisont man faktisk måtte hatt for å ha vært sikret positiv avkastning. Hovedindeksen på Oslo Børs (1983), globale- (1969) og amerikanske aksjer (1870) har henholdsvis og meget unntaksvis hatt perioder med negativ nominell avkastning, inkludert reinvesterte utbytter, opptil åtte, elleve og femten års tidshorisont.

Ettersom sannsynligheten for negativ avkastning over ti-års perioder likevel har vært svært lav, og vi forutsetter at ti år er en fornuftig tidshorisont for sparing i aksjefond, kan vi snu bildet til noe mer oppløftende, dog med noen forventningsdempere. Ser vi på gjennomsnittlig årlig avkastning over tilgjengelige rullerende ti-års perioder for Oslo Børs, MSCI World og S&P 500 får vi henholdsvis 8,6 prosent, 10,2 prosent og 9,2 prosent. Men, ettersom aksjemarkedet har fått ekstremt god medvind fra fallende rentenivå siden begynnelsen av 80-tallet, og dette umulig kan gjentas de neste årene, må vi forvente lavere avkastning de nærmeste ti-årene.

Legger vi den historiske risikopremien til grunn (avkastningsforskjell mellom aksjer og statsobligasjoner) som for globale aksjer har vært 4,3 prosent i perioden 1900-2019, tar hensyn til at aksjer er mer dyre enn billige, forvaltningskostnader og rentenivå, bør vi kanskje styre forventningene i retning av fire til seks prosent – og heller ta positive overraskelser som en bonus. Likevel, selv dette avkastningsnivået vil mest sannsynlig utkonkurrere både obligasjoner og inflasjonen. 

3) Aksjer har bedre utgangspunkt enn obligasjoner for å beskytte mot inflasjon

Vi har vært igjennom en periode med svært lav og til dels avtagende inflasjon globalt de siste ti årene. Selv om de lærde strides om utviklingen fremover, er det større sannsynlighet for at prisveksten de neste årene vil stige enn falle ytterligere.

Mens den amerikanske sentralbanken har sagt at inflasjonen vil kunne overstige inflasjonsmålet i en periode uten at de hever styringsrenten, og den europeiske sentralbanken vurderer å gjøre det samme, kan vi komme i en situasjon der rentenivået holdes lavt, samtidig som inflasjonen stiger. Dette vil bidra til at renteplasseringer i enda mindre grad enn i dag klarer å gi en avkastning som overstiger prisveksten.

Aksjemarkedet derimot, vil kunne dra nytte av en moderat økning i prisnivåene dersom selskapene lykkes med å heve prisene på varer og tjenester mer enn kostnadene øker. Siden 1992 har hovedindeksen på Oslo Børs aldri gitt lavere årlig avkastning enn konsumprisindeksen over tiårs-perioder. Skulle inflasjonen og rentene derimot stige kraftig og uventet vil dette ramme børsene negativt, ettersom den høye verdsettelsen av aksjer er fundert på et lavt rentenivå og mange selskaper vil få problemer med å håndtere gjeldsbyrdene dersom finansieringskostnadene stiger mye. 

4) Norsk null-rente og «normal-inflasjon» senker terskelen for aksjelønnsomhet

Med en norsk tre måneders pengemarkedsrente under 0,3 prosent, 22 prosent kapitalskatt, 1,7 prosent årsvekst i konsumprisindeksen og 0,85 prosent formueskatt blir netto tap av kjøpekraft under disse forutsetningene 2,3 prosent. Selv om man på ingen måte skal sammenligne sparing i bank med aksjer, bidrar likevel situasjonen til å gjøre banksparing enda mindre attraktivt som langsiktig spareform.

Legger vi samme skatteregler (ikke inkludert utsatt kapitalskatt aksjefond/aksjesparekonto) og inflasjon til grunn for aksjesparing, bevares kjøpekraften ved om lag 3,5 prosent avkastning. Med andre ord er det god sannsynlighet for at man med en grei tidshorisont vil beskytte pengene bedre i aksjefond enn i bank – der man fremover nok vil måtte se kjøpekraften forvitre ytterligere. 

5) Fundamentale drivkrefter løfter aksjekursene over tid

Som aksjonær, enten direkte i enkeltaksjer eller indirekte i aksjefond, har man noen ulemper; man vet ikke hvilken avkastning man vil få og man står bakerst i køen for utdeling av verdier ved konkurs. Denne usikkerheten gir opphav til en såkalt risikopremie, som beskriver hvordan aksjonærer krever, men også i stor grad har fått, kompensasjon for risikoen de løper ved å tilføre egenkapital til selskapene.

Fundamentet for en virksomhets suksess over tid er vekst i lønnsomheten. Stiger fortjenesten over tid er dette normalt ensbetydende med stigende selskapsverdi og aksjekurser. Ettersom det vanligvis er positiv vekst i økonomien er det samtidig grunnlag for at de mest tilpasningsdyktige selskapene styrker sin inntjening over tid. Gjennom kortere tidsperioder kan likevel andre faktorer ha større innvirkning på aksjekursene enn inntjeningsforventningene, i hovedsak endringer i risikoviljen blant investorer som lar frykt eller grådighet styre hvor mye de er villige til å betale for aksjene.

For globale aksjer har inntjeningsveksten vært negativ både i 2019 og 2020, men dette har ikke forhindret kursoppgang i fjor eller siden april i år. I 2018 var inntjeningsveksten positiv, mens aksjemarkedene falt. I det lange løp er det likevel en høy korrelasjon mellom inntjeningsvekst og kursutvikling.

6) Aksjemarkedet har normalt gode odds for kursoppgang

Med bakgrunn i punkt nummer fem over, er det langt mer vanlig at aksjekursene stiger enn at de faller gjennom et kalenderår. MSCI World-indeksen har steget i 38 av de siste 49 årene, tilsvarende 77,5 prosent av årene. I de 36 årene hovedindeksen på Oslo Børs har eksistert har det vært negativ avkastning i 11 av disse, tilsvarende positiv avkastning i syv av ti år.

Gjennom de siste hundre årene har det vært positiv utvikling i S&P 500 i 74 av disse. Oppsummert indikerer historikken at dersom man investerer med langsiktig tidshorisont, så vil det være gode muligheter for at det laveste kursnivået i et dårlig år fortsatt er godt over det gjennomsnittlige kursnivået man selv har kjøpt til. 

7) Utbytter alene gjør aksjer verdt i eie relativt til rentenivået

Utbytteavkastningen fra aksjer, målt som utbytte per aksje delt på pris per aksje (D/P), har for globale aksjer i gjennomsnitt vært 2,2 prosent siden 1995. Mens renten på en amerikansk statsobligasjon med tiårs-løpetid i 1995 var over syv prosent, er den i dag under 0,7 prosent.

Ettersom mange selskaper tilstreber å opprettholde et stabilt utbyttenivå fra overskuddene, blir dermed utbytteavkastningen i dag relativt sett mer attraktiv enn før, nok en gang som følge av det lave rentenivået. Mens utbytteavkastningen var lavere enn rentenivået fra begynnelsen av 60-tallet og helt frem til 2008 (da som følge av kursfallet som løfter D/P) er differansen nå tett på den mest positive på minst seksti år. 

8) Aksjer mindre truet enn obligasjoner

Selv om det er gode grunner til å forvente lavere avkastning i aksjemarkedet de neste årene enn de foregående, er situasjonen enda mer utfordrende for obligasjoner. Årsakene er for det første at rentenivået er ekstremt lavt og forventes å holdes lavt i lang tid, noe som demper utsiktene for løpende renteavkastning.

For det andre jakten på avkastning blant investorer så intens at de er villige til å akseptere lav kompensasjon for risikoen ved å eie selskapsobligasjoner, noe som begrenser potensialet for kursoppgang på kort/mellomlang sikt. Og, for det tredje er det langt større rom og sannsynlighet for at rentenivået vil stige enn at det vil falle de neste årene, noe som med utgangspunkt i det lave rentenivået raskere utløser kursfall i obligasjoner, særlig for obligasjoner med lang løpetid.

Obligasjoner med kort løpetid/rentebinding påvirkes mindre ved renteoppgang. Det samlede volumet av obligasjoner i verden med negativ renteavkastning er om lag 14.000 milliarder dollar!

En høy emosjonell kostnad

1. Usikker avkastning – man vet ikke på forhånd hvordan verdiutviklingen vil se ut om en måned, et år eller ti. 

2. Følelsesmessig berg- og dalbane - markedene svinger mye over kortere tidsperioder og vi utsettes for fristelser – enten å selge når kursene faller eller å kjøpe når det har gått bra lenge. Det er avdekket en menneskelig tilbøyelighet til å oppfatte kursfall som langt mer smertefullt enn gevinster i samme størrelsesorden. 

3. Fremtidig oppsparing har lav personlig nåverdi – studier viser at jo lenger tidshorisonten blir for investeringen eller sparingen, desto høyere diskonteringsrente bruker vi for å beregne vår egen oppfattede nåverdi av de fremtidige pengene. Oversatt til norsk betyr det at jo lenger tid det vil gå til vi kan glede oss over store oppsparte verdier eller avkastning, desto mindre verdi oppfatter vi at dette har for oss i dag. Dette forklarer hvorfor så mange av oss har problemer med å forplikte oss til pensjonssparing eller annen langsiktig sparing. Lykke til!

Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Avkastningen kan bli negativ. 


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.