Det heter seg at investorene ikke liker usikkerhet, men selv med fjorårets overdose forhindret ikke dette det beste året for globale aksjer – opp 29 prosent målt i norske kroner – siden 2009. Motvinden fra handelskrig og Brexit, en skadeskutt verdensøkonomi og avtagende inntjeningsvekst ble tilsynelatende beseiret av sentralbankenes stimulansebølge.

Etter en slik opptur er det kanskje fristende å tenke at 2020 må bli en tilsvarende nedtur? Heldigvis er det ikke så enkelt og mye tilsier videre oppgang i aksjemarkedene. Men, selv om redusert politisk risiko, lysere vekstutsikter og fortsatt lave renter bør understøtte kursutviklingen, er vi ydmyke overfor at både godt kjente og ikke minst nye risikofaktorer kan blusse opp og skape rabalder.

I årets første skribleri settes søkelyset på hva som preget fjoråret og hva det kan bety for 2020. Sist, men ikke minst, ser jeg på treffsikkerheten for våre spådommer i januar 2019. Fasit: ganske bra, men ikke helt på krona!

1. Betyr svært høy avkastning ett kalenderår dårlig avkastning det neste?

Nei, historien viser snarere det motsatte. Basert på tall for amerikanske aksjer siden 1928 har kursene steget tretti prosent eller mer gjennom atten kalenderår. Så høy avkastning høres kanskje uvanlig ut, men statistikken viser dermed at dette har skjedd i om lag et av fem år i perioden.

For år der avkastningen har oversteget 25 prosent viser historikken positiv avkastning året etter i tolv av sytten tilfeller – med gjennomsnittlig avkastning på syv prosent. Siden 1990 har det vært seks år med minst 25 prosent avkastning hvorav samtlige ble etterfulgt av positiv avkastning og hvor gjennomsnittet var tolv prosent i pluss.

2019 begynte der de store kursfallene i 2018 slapp taket, noe som betyr at årets kraftige kursoppgang ikke bare inkluderer en «normalisering» etter den nedturen, men også forventninger om en mer positiv politisk og økonomisk utvikling inn i 2020. Ser vi på avkastningen for globale aksjer fra før korreksjonen i september 2018 og frem til i dag, er den på mer edruelige ti prosent.

2. Hva var mest overraskende i 2019 og hva betyr dette for 2020?

Rentefallet: ved inngangen til 2019 forventet de fleste at den amerikanske sentralbanken (FED) ville fortsette å heve styringsrenten og at dette ville bidra til høyere markedsrenter globalt. FED snudde derimot på femøringen i april og endte med å kutte renten tre ganger. Kombinert med periodevis resesjonsfrykt bidro dette til at renten på tiårige amerikanske statsobligasjoner falt fra 3,2 prosent i november 2018 til 1,47 prosent nå i september.

FED har signalisert at de vil holde styringsrenten uendret fremover, men vi utelukker ikke ytterligere ett kutt. Fordi resesjonsfrykten har avtatt tror vi derimot renten på tiårige statspapirer vil stige fra dagens 1,9 til 2,1 prosent i løpet av året.

P/E-oppgangen: til tross for solid vekst i selskapsinntjeningen og periodevis god utvikling i økonomien gjennom 2018 falt P/E-nivået for globale aksjer om lag tjue prosent i 2018. Dette var delvis utløst av stigende renter og ikke minst turbulensen i finansmarkedene i fjerde kvartal.

I 2019 har vi endt opp med tilnærmet null inntjeningsvekst samt høy økonomisk og politisk usikkerhet gjennom året, og likevel har P/E-nivået løftet seg over tjue prosent til 16,5 for MSCI World All Countries – høyeste nivå siden januar 2018 og en hårsbredd fra høyeste verdi siden 2004. Skulle kursene stige videre uten at inntjeningsforventningene løftes vil prisingen begynne å se såpass høy ut at det vil kunne bli en dempende faktor for avkastningsutsiktene.

3. Fra krisefrykt i 2019 til vekstfest i 2020?

Det er både positive og begrensende faktorer for verdensøkonomien fremover. Fjorårets vekstfrykt var ved inngangen til året drevet av pengepolitiske innstramminger i USA, og deretter den eskalerende handelskrigen mellom USA og Kina.

Etter tre amerikanske rentekutt og over femti globalt det siste halv året, samt nedtrapping i handelskonflikten og økonomiske lyspunkter, er forventningene til 2020 et noe bedre økonomisk klima. Den globale vekstindikatoren for industrien (PMI) har steget fire måneder på rad og er over det kritiske 50-nivået igjen. Vi tror bedringen vil fortsette i moderat tempo. Historisk har perioder med stigning i global PMI vart i gjennomsnitt i fjorten måneder og med tolv prosent kursoppgang for aksjer seks måneder etter PMI-bunnpunktet.

Argumentene for at oppgangen denne gangen kan bli mer dempet er likevel flere: handelskrigen er ikke løst og vil fortsette å begrense global handel og investeringsvilje i næringslivet, det er strukturelle faktorer som allerede før handelskrigen begynte å begrense vekstpotensialet, som lav produktivitetsvekst og lavere vekst i arbeidsstyrken.

I tillegg er det mindre rom for finans- og pengepolitiske stimulanser som kan gi økonomien et merkbart løft - dette i motsetning til etter finanskrisen, den europeiske gjeldskrisen og industriresesjonen i 2015/2016. For finansmarkedene har historiske positive vendepunkter i PMI-indikatorene som nevnt vært et godt signal for kursutviklingen.

Denne gangen har derimot prisingen av aksjer vært langt høyere, kredittspreadene på selskapsobligasjoner langt lavere og ikke minst oppfattet usikkerhet, målt ved VIX-indeksen, også vært på mye lavere nivåer enn når PMI har begynt å stige ved tidligere anledninger.

4. Ingen krise i 2019, men hva kan gå galt i 2020?

Det finnes risikofaktorer vi vet om, men de skumleste er kanskje de vi enda ikke kjenner til. Fortsatt utgjør konflikten mellom USA og Kina det største kjente faremomentet. I hovedsak fordi den påvirker ikke bare de to største økonomiene i verden men også fordi den har globale ringvirkninger. Selv om første steg synes å være tatt på veien til en nedtrapping, gjenstår temaene som antas å være mest konfliktfylte.

Det vil ikke overraske noen om det kommer nye vendinger eller twitter-meldinger som skaper fornyet bekymring i finansmarkedene. En annen ikke helt usannsynlig utvikling er om det stadig strammere arbeidsmarkedet i USA begynner å tvinge frem høyere lønnsvekst, som igjen rokker ved den dempede inflasjonen – som tross alt er en avgjørende bidragsyter til det lave rentenivået i USA og ellers i verden. En inflasjonsoverraskelse vil føre til at investorene må endre sine forventninger til fremtidig renteutvikling og dette vil merkes raskt i markedsrentene.

Stigende markedsrenter behøver ikke være negativt for aksjer så lenge dette sammenfaller med høyere økonomisk vekst, men skulle inflasjon bli den dominerende driveren, kan dette rokke ved risikoviljen – som i stor grad har vært fundert på lave og fallende renter i lang tid. En tredje risikofaktor for 2020 er presidentvalget i USA (omtalt i tidligere kommentar), hvor gjenvalg av Trump kan bli alternativet som er minst ille for finansmarkedene.

Historisk har innsettelsen av en demokratisk president på bekostning av en republikansk, tendert til å være negativt for utviklingen i amerikanske aksjer i den påfølgende perioden. Særlig vil dette påvirke investorenes risikovilje dersom en av de venstreorienterte demokratiske politikerne blir partiets presidentkandidat. Både Bernie Sanders og Elizabeth Warren ønsker økte skatter og økt regulering, som igjen kan påvirke næringslivet negativt. 

5. Hvordan traff våre spådommer for 2019?

Mitt budskap for ett år siden var som følger:

Svekket verdensøkonomi, men ingen krise

• Vi antar global BNP-vekst i 2019 endte på rundt 2,9 prosent -en oppbremsing fra 3,6 prosent i 2018. Vekstraten falt som ventet, men langt mer enn vi trodde ved inngangen til året. Tross perioder med resesjonsfrykt var vi i et godt stykke unna.

Aksjer gir positiv avkastning

• Vi forventet 7-9 prosent avkastning basert på grei vekst i verdensøkonomien, fornuftig prising av aksjer og det at ingen ett, tre- eller femårsperioder etter så store kursfall som i fjerde kvartal 2018 hadde endt med negativ avkastning for amerikanske aksjer. Aksjeavkastningen ble åpenbart enda bedre enn vi hadde trodd.

Norske obligasjonsfond gir over to prosent avkastning

• Et relativt sett høyt norsk rentenivå og god risikovilje i det norske markedet for selskapsobligasjoner bidro til 2,3 prosent avkastning i Danske Invest Norsk Obligasjon og 2,7 prosent avkastning i Danske Invest Norsk Obligasjon Institusjon som har lavere årlig forvaltningskostnad.

Høyere oljepris og sterkere norsk krone

• Oljeprisen lå ved inngangen til 2019 på 50 dollar fatet. Vi mente resesjonsfrykten var overdrevet og at oljeprisen ville stige til et gjennomsnittsnivå på 73 dollar fatet i 2019. Vi fikk rett i at oljeprisen steg (opp 23 prosent), men var litt for optimistiske da gjennomsnittlig pris i 2019 endte på 64 dollar fatet.

• Vi trodde den svake kronen gikk mot sterkere tider, både fordi norsk økonomi og norske renter syntes attraktive sammenlignet med europeiske, og fordi vi forventet at stigende risikovilje ville gi støtte. Sett i retrospekt fikk vi delvis rett siden kronen styrket seg en halv prosent mot euro, men dog ikke på langt nær så mye som vi spådde. Mot dollar tok vi helt feil og kronen ble 1,5 prosent svakere gjennom året. Kronen har styrket seg markant mot dollar og euro siden november.

Handelsavtale mellom USA og Kina

• Ved inngangen til 2019 så vi 75 prosent sannsynlighet for en avtale. Partene var veldig nær i april/mai, men samtalene brøt sammen da Trump mente Kina hadde gått tilbake på sine lovnader. Eskalering fulgte deretter frem til oktober, da grunnlaget for fase 1-avtalen, som forventes å undertegnes 15. januar, ble lagt.

Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.