Kombinasjonen av et tilbakelagt amerikansk presidentvalg, positive vaksine-nyheter på rullende bånd, overraskende sterk økonomisk utvikling og fravær av investeringsalternativer har utløst fest-stemning. Når det er sagt er vi fortsatt optimister når det gjelder 2021.
Utrulling av vaksiner og forventning om en normal økonomisk hverdag kan utløse en historisk vekstrekyl, som igjen kan løfte aksjekursene høyere opp. Selv om vi forventer en svakere økonomisk periode inneværende og neste kvartal, ser vi svært lave odds for en kraftig akselerasjon i andre kvartal og utover året. Vi tror det er 25 prosent sannsynlighet for at utviklingen blir enda bedre enn vårt hovedscenario, og ser kun 15 prosent sannsynlighet for en ny krise.
I motsetning til himmelferden de siste månedene, der globale aksjer er opp førti prosent siden april, forventer vi nå en avkastning på 3-8 prosent, målt i euro, de neste tolv månedene – en forventning som reflekterer at mye positivt allerede er bakt inn i kursene, samt at risikofaktorer som ikke har fått mye oppmerksomhet den siste tiden igjen kan få økt innflytelse på markedsutviklingen.
Når den siste pessimist blir optimist
Gjennom de siste ukene har vi sett rekordbeløp inn i aksjefond globalt, signaler om at profesjonelle forvaltningsmiljøer øker aksjeandelen og senker kontantbeholdningene, samt stemningsindikatorer som nærmer seg ekstremt optimistiske nivåer. Ettersom aksjeutviklingen på kort sikt er en funksjon av tilbud og etterspørsel, tilsier stigende kurser at det kommer nye penger inn i markedet der investorene er villige til å betale stadig mer for aksjene. Forutsetter vi at allokeringsendringene reflekterer økende optimisme og fallende pessimisme, betyr dette samtidig at det er færre pessimister igjen som kan drive kursene når de også kapitulerer til optimismen. Dette er årsaken til at ekstreme markedsbevegelser sjelden blir langvarige. Skal euforien opprettholdes kreves stadig nye positive økonomiske, politiske eller selskaps-spesifikke overraskelser, men etter hvert som forventningene løftes, sier det seg selv at terskelen for hva som kan overraske positivt, også heves.
Gullhår eller grå hår?
Det er nesten blitt en allmenn forventning at vi i 2021 vil se den paradoksale kombinasjonen av historisk sterk global BNP-vekst og omfattende penge- og finanspolitiske stimulanser. I en verden hvor den økonomiske optimismen gradvis får fotfeste og renten fortsatt er på null, tilsier dette at aksjer blir det eneste rasjonelle valget for investorer. Utfordringen er likevel at aksjemarkedene allerede er svært dyre målt mot forventet inntjening, også når man tar hensyn til den forventede rekylen i lønnsomhet de neste tolv månedene. Høye multipler (hvor mange ganger inntjeningen man betaler for aksjene) er isolert sett ikke det som velter et stigende aksjemarked, men kan bidra til å øke følsomheten for skuffelser og har historisk foranlediget lavere langsiktig avkastning. Mye bra vil skje i 2021, men at høye forventninger allerede er innregnet i kursene demper aksjemarkedets evne til å absorbere en økonomisk, politisk eller virus-relatert utvikling som ikke går like bra som tenkt.
Overprisede aksjer avhenger av overprisede obligasjoner
Forutsetningen for Gullhår-scenarioet neste år er som nevnt høy vekst, men fortsatt lave renter. Dette kan virke selvmotsigende, men sentralbankenes evne og vilje til å begrense et videre løft i markedsrentene skal ikke undervurderes. Styringsrenten vil holdes på null prosent i USA og Eurosonen, mens vi ser for oss en norsk heving i desember neste år. Vel så stor påvirkning på finansmarkedene vil rentene på amerikanske statsobligasjoner kunne få, ettersom disse har stor betydning for prisingen av verdipapirer som aksjer og kredittobligasjoner.
Historisk har ikke stigende markedsrenter nødvendigvis vært negativt for aksjer, ettersom rentene har steget fordi de økonomiske forventningene har blitt mer positive, en åpenbar fordel for omsetningen og inntjeningen hos de børsnoterte selskapene. I hovedsak har det vært perioder med kraftig og uventet renteoppgang som har rystet markedene. Et høyere rentenivå kan varsle økt vekst og inflasjon, men gjør samtidig renteplasseringer mer attraktive og hever virksomhetenes finansieringskostnader.
Rentefallet de siste årene har vært så ekstremt at en indeks over amerikanske statsobligasjoner med ti års løpetid eller mer har gitt nøyaktig like høy avkastning som amerikanske aksjer siste tjue år. Ettersom fallende markedsrenter gir kursgevinster på eksisterende statsobligasjoner har slike obligasjoner, som i prinsippet er uten kredittrisiko, gitt 7,3 prosent avkastning i gjennomsnitt per år siden år 2000. Bare det siste året har avkastningen vært 15 prosent som følge av fallende rentenivå.
Ettersom det generelle rentenivået stort sett har falt siden midten av 80-tallet, har dette også vært en gigantisk driver for aksjeavkastning. Både fordi fallende renter betyr lavere diskonteringsrenter og høyere nåverdi av fremtidig inntjening fra selskapene, men også fordi renteplasseringer har blitt stadig mindre attraktivt alternativ for nye penger, relativt til aksjer. I 2021 og de kommende årene har vi derimot asymmetrisk renterisiko – med mer rom for renteoppgang enn rentefall, og dermed økt potensial for at stigende renter vil dempe fremfor å heve, avkastningen i aksjer og obligasjoner.
Tusenkroners-spørsmålet for 2021
Aksjer er dyre i forhold til inntjening, omsetning, BNP og en rekke andre parametere, men ikke dyre dersom rentenivået tas i betraktning. Inntjeningsrenten fra S&P 500 (earnings yield, eller forventet inntjening per aksje delt på pris per aksje (E/P)), er nesten like lav som på toppen under IT-boblen desember 1999, men renten på en amerikansk statsobligasjon med 10-års løpetid er 5,5 prosentpoeng lavere enn i desember 1999.
Ettersom en tiårig statsrente på 0,95 prosent i dag signaliserer hva markedsaktørene tror det gjennomsnittlige rentenivået i USA vil være de neste ti årene, er det med andre ord per i dag lite frykt for at renteoppgang skal ødelegge aksjefesten. Men, ettersom høye aksjekurser og optimisme for 2021 hviler på forutsetningene om et tilnærmet evigvarende lavt rentenivå, utgjør inflasjon og renteutvikling derfor også den kanskje største risikofaktoren, ikke for bare for 2021, men for de kommende årene. I Danske Bank tror vi den amerikanske tiåringen vil stige til 1,35 prosent innen tolv måneder. Får vi rett vil ikke dette utgjøre en trussel mot aksjemarkedet. Tar vi derimot feil, og rentenivået stiger vesentlig mer, vil det utløse rystelser i finansmarkedenes fundament.
Utrulling av vaksiner og forventning om en normal økonomisk hverdag kan utløse en historisk vekstrekyl, som igjen kan løfte aksjekursene høyere opp. Selv om vi forventer en svakere økonomisk periode inneværende og neste kvartal, ser vi svært lave odds for en kraftig akselerasjon i andre kvartal og utover året. Vi tror det er 25 prosent sannsynlighet for at utviklingen blir enda bedre enn vårt hovedscenario, og ser kun 15 prosent sannsynlighet for en ny krise.
I motsetning til himmelferden de siste månedene, der globale aksjer er opp førti prosent siden april, forventer vi nå en avkastning på 3-8 prosent, målt i euro, de neste tolv månedene – en forventning som reflekterer at mye positivt allerede er bakt inn i kursene, samt at risikofaktorer som ikke har fått mye oppmerksomhet den siste tiden igjen kan få økt innflytelse på markedsutviklingen.
Når den siste pessimist blir optimist
Gjennom de siste ukene har vi sett rekordbeløp inn i aksjefond globalt, signaler om at profesjonelle forvaltningsmiljøer øker aksjeandelen og senker kontantbeholdningene, samt stemningsindikatorer som nærmer seg ekstremt optimistiske nivåer. Ettersom aksjeutviklingen på kort sikt er en funksjon av tilbud og etterspørsel, tilsier stigende kurser at det kommer nye penger inn i markedet der investorene er villige til å betale stadig mer for aksjene. Forutsetter vi at allokeringsendringene reflekterer økende optimisme og fallende pessimisme, betyr dette samtidig at det er færre pessimister igjen som kan drive kursene når de også kapitulerer til optimismen. Dette er årsaken til at ekstreme markedsbevegelser sjelden blir langvarige. Skal euforien opprettholdes kreves stadig nye positive økonomiske, politiske eller selskaps-spesifikke overraskelser, men etter hvert som forventningene løftes, sier det seg selv at terskelen for hva som kan overraske positivt, også heves. Gullhår eller grå hår?
Det er nesten blitt en allmenn forventning at vi i 2021 vil se den paradoksale kombinasjonen av historisk sterk global BNP-vekst og omfattende penge- og finanspolitiske stimulanser. I en verden hvor den økonomiske optimismen gradvis får fotfeste og renten fortsatt er på null, tilsier dette at aksjer blir det eneste rasjonelle valget for investorer. Utfordringen er likevel at aksjemarkedene allerede er svært dyre målt mot forventet inntjening, også når man tar hensyn til den forventede rekylen i lønnsomhet de neste tolv månedene. Høye multipler (hvor mange ganger inntjeningen man betaler for aksjene) er isolert sett ikke det som velter et stigende aksjemarked, men kan bidra til å øke følsomheten for skuffelser og har historisk foranlediget lavere langsiktig avkastning. Mye bra vil skje i 2021, men at høye forventninger allerede er innregnet i kursene demper aksjemarkedets evne til å absorbere en økonomisk, politisk eller virus-relatert utvikling som ikke går like bra som tenkt. Overprisede aksjer avhenger av overprisede obligasjoner
Forutsetningen for Gullhår-scenarioet neste år er som nevnt høy vekst, men fortsatt lave renter. Dette kan virke selvmotsigende, men sentralbankenes evne og vilje til å begrense et videre løft i markedsrentene skal ikke undervurderes. Styringsrenten vil holdes på null prosent i USA og Eurosonen, mens vi ser for oss en norsk heving i desember neste år. Vel så stor påvirkning på finansmarkedene vil rentene på amerikanske statsobligasjoner kunne få, ettersom disse har stor betydning for prisingen av verdipapirer som aksjer og kredittobligasjoner. Historisk har ikke stigende markedsrenter nødvendigvis vært negativt for aksjer, ettersom rentene har steget fordi de økonomiske forventningene har blitt mer positive, en åpenbar fordel for omsetningen og inntjeningen hos de børsnoterte selskapene. I hovedsak har det vært perioder med kraftig og uventet renteoppgang som har rystet markedene. Et høyere rentenivå kan varsle økt vekst og inflasjon, men gjør samtidig renteplasseringer mer attraktive og hever virksomhetenes finansieringskostnader.
Rentefallet de siste årene har vært så ekstremt at en indeks over amerikanske statsobligasjoner med ti års løpetid eller mer har gitt nøyaktig like høy avkastning som amerikanske aksjer siste tjue år. Ettersom fallende markedsrenter gir kursgevinster på eksisterende statsobligasjoner har slike obligasjoner, som i prinsippet er uten kredittrisiko, gitt 7,3 prosent avkastning i gjennomsnitt per år siden år 2000. Bare det siste året har avkastningen vært 15 prosent som følge av fallende rentenivå.
Ettersom det generelle rentenivået stort sett har falt siden midten av 80-tallet, har dette også vært en gigantisk driver for aksjeavkastning. Både fordi fallende renter betyr lavere diskonteringsrenter og høyere nåverdi av fremtidig inntjening fra selskapene, men også fordi renteplasseringer har blitt stadig mindre attraktivt alternativ for nye penger, relativt til aksjer. I 2021 og de kommende årene har vi derimot asymmetrisk renterisiko – med mer rom for renteoppgang enn rentefall, og dermed økt potensial for at stigende renter vil dempe fremfor å heve, avkastningen i aksjer og obligasjoner.
Tusenkroners-spørsmålet for 2021
Aksjer er dyre i forhold til inntjening, omsetning, BNP og en rekke andre parametere, men ikke dyre dersom rentenivået tas i betraktning. Inntjeningsrenten fra S&P 500 (earnings yield, eller forventet inntjening per aksje delt på pris per aksje (E/P)), er nesten like lav som på toppen under IT-boblen desember 1999, men renten på en amerikansk statsobligasjon med 10-års løpetid er 5,5 prosentpoeng lavere enn i desember 1999.Ettersom en tiårig statsrente på 0,95 prosent i dag signaliserer hva markedsaktørene tror det gjennomsnittlige rentenivået i USA vil være de neste ti årene, er det med andre ord per i dag lite frykt for at renteoppgang skal ødelegge aksjefesten. Men, ettersom høye aksjekurser og optimisme for 2021 hviler på forutsetningene om et tilnærmet evigvarende lavt rentenivå, utgjør inflasjon og renteutvikling derfor også den kanskje største risikofaktoren, ikke for bare for 2021, men for de kommende årene. I Danske Bank tror vi den amerikanske tiåringen vil stige til 1,35 prosent innen tolv måneder. Får vi rett vil ikke dette utgjøre en trussel mot aksjemarkedet. Tar vi derimot feil, og rentenivået stiger vesentlig mer, vil det utløse rystelser i finansmarkedenes fundament.
Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.
