Høy flyvning - myk landing?

1. Den myke landingen kan fortsette å være et hyggelig unntak

For et år siden var vi overbevist om at det ville bli en resesjon i 2023. Sentralbankenes massive renteøkninger og den høye inflasjonen som har uthulet reallønnen, måtte før eller senere ta knekken på økonomien. Dette har ennå ikke blitt tilfellet. Verdensøkonomien har vært mer robust enn forventet, og her har særlig den amerikanske økonomien vært overraskende sterk. Arbeidsledigheten er fortsatt svært lav, og varsellampene blinker ikke for arbeidsmarkedet – snarere tvert imot.

Derfor er det nå en reell mulighet for at det blir en myk landing i økonomien, og at vi unngår den harde landingen – det vil si en resesjon. En myk landing betyr lavere vekst, men ikke så lav vekst at mange vil miste jobben. I tillegg kommer inflasjonen til å falle ned mot 2 prosent. Dette er jo drømmescenariet, som ikke skjer særlig ofte: 3 av 4 perioder med økonomisk oppgang har endt i resesjon. Likevel finnes det alltid et unntak som bekrefter regelen, og det er muligens der vi er nå.

Økonomien har imidlertid ikke landet helt ennå. Vi er fortsatt på vingene, og i stedet for å lande kan økonomien også havne i en situasjon der tilbudet ikke klarer å holde tritt med etterspørselen (også kjent som overoppheting av økonomien), som i sin tur kan føre til en ny runde inflasjon. Dette vil trolig få sentralbankene til å heve rentene ytterligere, og samtidig holde rentene høyere i lengre tid enn forventet.

Selv om vi venter en myk landing, kan vi heller ikke utelukke en resesjon. De seneste konjunkturindikatorene (PMI-ene) viser avtagende vekst. I tillegg er det viktig å huske på at de pengepolitiske innstrammingene henger etter, så vi har ikke sett den fulle effekten av renteøkningene ennå

Aktuell allokering

Nøytral vekt i aksjer

 

Nøytral vekt i obligasjoner

2. Gyllen balanse i økonomien kan gi attraktive muligheter

Finansmarkedene har tatt til seg historien om en myk landing, og sendt aksjekursene til værs. Som følge av dette har rentene også holdt seg oppe, ettersom en svært robust økonomi reduserer sentralbankenes lyst til å senke rentene raskt, av frykt for at de ikke får skikkelig grep om inflasjonen.

Globale investorer har ifølge Bank of Americas nyeste Global Fund Manager Survey redusert kontantbeholdningen til det laveste nivået i 21 måneder. Det betyr at det er mindre penger på sidelinjen som kan komme inn og støtte opp under aksjemarkedet, noe som kan være en medvirkende årsak til at aksjerallyet i sommer mistet litt av futten.

Litt av forklaringen på stemningsskiftet er nok også at de gode nyhetene har blitt priset inn i aksjekursene, og at noen av nøkkeltallene kanskje til og med var litt for gode til å holde stikk. For at fortellingen om den myke landingen fortsatt skal gjøre seg gjeldende, må veksten være akkurat sterk nok til å unngå en resesjon, men ikke så sterk at inflasjonsfrykten øker på nytt. Vi mener imidlertid at denne gylne middelvei er en reell mulighet.

Dette betyr at vi ser attraktive muligheter innen både aksjer og obligasjoner – men også usikkerheter. Virksomhetenes regnskaper for andre kvartal ble godkjent, men forventningene til neste års inntjening er kanskje i overkant optimistiske. Det er en viss risiko for at rentene kommer til å holde seg høye i lengre tid, og dermed er det ikke gitt at det blir kursgevinster på obligasjoner de neste månedene. I tillegg forventer vi som nevnt en myk landing, men uten at vi kan utelukke en hard landing på et senere tidspunkt.

Alt dette gjør at vi foretrekker en balansert tilnærming mellom aksjer og obligasjoner. Det betyr at vi anbefaler investorer å ha den samme fordelingen mellom aksjer og obligasjoner i porteføljen som de forventer å ha på lang sikt. I tillegg anser vi fortsatt kvalitetsselskaper med stabil vekst i inntjeningen, høy avkastning på egenkapitalen og lav gjeld som et godt sted å være – mens vi venter på avklaring på hvor vi lander. Kvalitetsselskapene har klart seg godt så langt i år, og vi forventer at disse også vil klare seg relativt godt dersom økonomien skulle møte motvind.

3. Kina utfordres – og det er ikke bare Kinas problem

Kina åpnet opp i slutten av 2022 etter en lang nedstengning på grunn av covid-19. Mange satset på at dette ville gi en vitamininnsprøytning til den økonomiske veksten, men oppsvinget ble kortvarig. Nå er diskusjonen praktisk talt snudd på hodet, der ekspertene i stedet drøfter hvor galt det kan gå med den kinesiske økonomien.

Den siste tiden har en lang rekke nøkkelindikatorer tegnet et forholdsvis deprimerende bilde av en av verdens største økonomier, der veksten ikke har kommet opp i de forventede nivåene. De kinesiske myndighetene har så langt ikke opptrådt som noen ridder i skinnende rustning som redder økonomien med masse stimuli, som markedet ellers har blitt vant til i årenes løp. Den kinesiske sentralbanken har imidlertid senket renten, og det har kommet signaler om at ytterligere stimuli er på vei – men investorene tror det ikke før de får se det.

Kina er blant annet utfordret av den hardt pressede eiendomssektoren, som tidligere var en betydelig vekstmotor for økonomien. Flere eiendomsutviklere har havnet i trøbbel, noe som minner ubehagelig mye om fjoråret, da den kinesiske eiendomsgiganten Evergrande sendte sjokkbølger gjennom finansmarkedene. Frykten er at den finansielle uroen i eiendomssektoren skal spre seg til andre deler av økonomien. Kina opplever også en nedgang i vareeksporten, ettersom den globale etterspørselen har dreid over i retning av tjenestesektoren. I tillegg rammes utenlandske investeringer i Kina av det forverrede samarbeidet mellom Kina og USA.

Den kinesiske økonomien spiller en viktig rolle for ikke bare de omkringliggende emerging markets-økonomiene, men også for verdensøkonomien som helhet. En kraftig svekkelse av veksten i Kina betyr svakere vekst på verdensbasis. Hvis den kinesiske økonomien følger i det nåværende sporet, vil det ikke være gunstig for risikoaktiva. Motsatt vil en markant bedring i den kinesiske veksten ha en gunstig effekt på særlig emerging markets-aksjer, men også europeiske aksjer. Vi tror Kina har verktøyene som kreves for å avverge en dypere finansiell og økonomisk krise. Kina kan blant annet stimulere den private etterspørselen gjennom finanspolitikken, senke renten eller gjennomføre kvantitative lempelser, der den kinesiske sentralbanken kjøper obligasjoner direkte i markedet. Vi forventer imidlertid lavere kinesisk vekst enn tidligere, både i år og neste år.

4. Ikke sats på rentekutt i år

Inflasjonen er på vei ned, noe som øker sannsynligheten for at sentralbankene snart er ferdig med å heve renten. Den sterke økonomien gjør imidlertid at sentralbankene trolig vil være mer forsiktige med å senke renten igjen. Arbeidsmarkedet er fortsatt sterkt, og det er stadig risiko for en lønns-pris-spiral, der høyere lønninger fører til høyere priser, som fører til ytterligere lønnsøkninger. Derfor vil Den europeiske sentralbanken (ECB) og Den amerikanske sentralbanken (Fed) trolig gjerne se tegn på at arbeidsmarkedet svekkes, før de kutter renten. Vi forventer at de første rentenedsettelsene fra Fed og ECB kommer i løpet av 2024. Selv om styringsrentene ikke settes ned med det første, kan markedsrentene falle litt tilbake, noe vi også tror kommer til å skje i løpet av de neste 12 månedene.

Den japanske sentralbanken (BOJ) er på et annet sted enn ECB og Fed. Inflasjonen har endelig kommet til Japan etter flere tiår med lav inflasjon og perioder med deflasjon. For BOJ handler det nå om å sikre at de ikke strammer inn pengepolitikken for tidlig og dermed dreper oppsvinget, mens de på den annen side også før eller senere må bevege seg lenger vekk fra pengepolitikken med ultrastore lettelser

8. Fokuser på kvalitetsselskaper som kan skape egen vekst

Tilnærmingen vår til aksjesektorene gjenspeiler at vi forventer en verden der den økonomiske veksten går i et lavere gir, men der vi imidlertid unngår en svært hard oppbremsing. Det er stor sannsynlighet for at tillitsindikatorene for industrien vil hente seg opp igjen fra de svært lave nivåene de er på. Vi foretrekker kvalitetsselskaper som kan generere egen vekst, og samtidig ikke har for høy gjeld, slik at de ikke utsettes for så stor motvind som følge av de høyere rentene. Det betyr at vi senker forsyningssektoren til undervekt, og løfter finans tilbake til nøytral.

Vi fortsetter å ha overvekt på kommunikasjonstjenester, som er en sektor som heller mot kvalitet og vekst, men som historisk sett også har klart seg godt når tillitsindikatorene for industrien snur. Forsyningssektoren er også blant de svakeste når dette skjer.

9. Fokuser også på kvalitet i obligasjoner

På samme måte som vi har et fokus på kvalitet når det gjelder aksjer, har vi det også for obligasjoner. Vi foretrekker investment grade-obligasjoner – som er selskapsobligasjoner med høy kredittkvalitet – fremfor high yield, som er de mest risikable selskapsobligasjonene.

De gir en noe lavere rente, men til gjengjeld er risikoen også lavere. I tillegg er renten for high yield-aksjer i forhold til investment grade-aksjer lavere enn normalt. Dette betyr at du ikke blir kompensert i like høy grad for den ekstra risikoen. Ved en eventuell krise kan dette rentespennet utvides betydelig. Vi anser investment grade-obligasjoner som en gyllen middelvei.

Avkastningen fra obligasjoner avhenger ikke bare av de løpende rentebetalingene, men også av renteutviklingen. Vi forventer at de langsiktige rentene har toppet seg, og at de vil falle litt i løpet av neste år, noe som kan gi en mulighet for kursstigninger. Vi anbefaler derfor å øke løpetiden for investment grade-obligasjonene i porteføljen. Løpetid er et uttrykk for obligasjonenes rentefølsomhet, og jo høyere løpetid en obligasjon har, jo mer kan kursen på obligasjonen forventes å stige dersom renten faller – og omvendt: falle dersom renten øker.

10. Ekstremvær kan gi den grønne agendaen mer luft under vingene

2023 har slått en negativ rekord: Ifølge den europeiske klimaovervåkingen Copernicus var juli den varmeste måneden som noensinne er målt. Jo varmere det blir, jo større er risikoen for endringer som ikke kan reverseres (såkalte vippepunkter).

Det er vanskelig å si at det er noe positivt med det varmere og mer ekstreme været. Omfattende tørke fører til matmangel, som igjen fører til hungersnød og stigende matvarepriser. Mer ekstremvær medfører også større risiko for forstyrrelser i produksjonen i de rammede områdene, noe som kan få vidtfavnende konsekvenser i en globalisert verden. Men hvis du som investor skal fokusere på mulighetene, kan ekstremværet gi ytterligere medvind for den grønne agendaen. Selskaper som arbeider med temaer som vann og fornybar energi vil kunne gi oss løsninger på utfordringene vi står overfor, og vi ser interessante investeringsmuligheter innenfor begge områdene.