Jokere bra ting bekymringer

I dag byr jeg derfor på en oppsummering av det vi mener er bra ting (og som kan borge for høyere aksjekurser), det som er trusler mot økonomien eller finansmarkedene, og aller først hvilke jokere som kan utløse positive vendepunkter. Vår forventning er en periode med svak vekst, men ingen resesjon. Handelskrig, Brexit og økonomisk svekkelse er noe investorer, næringsliv og husholdninger har visst om lenge og til en viss grad hatt mulighet å tilpasse seg til. De store krisene utløses normalt ikke av ting vi vet at vi vet om, men snarere av sjokk utløst av ting vi ikke visste at vi ikke visste noe om. Ellers som tidligere forsvarsminister i USA Donald Rumsfeld beskrev det; «unknown unknowns» fremfor «known knowns». Unngås resesjon tror vi aksjemarkedet står høyere om ett år enn i dag.

Vendepunkts - jokere!

En omfattende handelsavtale mellom USA og Kina som fjerner innførte tariffer ville vært flott. Dette ville økt forutsigbarheten for investorer, bedrifter og husholdninger, løftet næringslivets investeringsvilje og skapt optimisme i økonomien og finansmarkedene. En ryddig Brexit vil ha en tilsvarende positiv effekt på britisk og europeisk økonomi, men vil etter vårt syn ha begrenset innvirkning på aksjekursene.

Finanspolitiske stimulanser er etterspurt både av Det Internasjonale Pengefondet (IMF) og flere sentralbanksjefer. Tyskland er nok den økonomien i verden som er hardest rammet av kombinasjonen av oppbremsing i verdensøkonomien, handelskrig, Brexit og utfordringer hos landets bilprodusenter. Tyskland har mulighet til å låne penger tilnærmet gratis i obligasjonsmarkedet og bruke disse til investeringer i blant annet infrastruktur og tiltak mot klimaendringene. Tyske politikere vegrer seg, men har de siste dagene åpnet opp for økt pengebruk dersom økonomien svekkes ytterligere.

Industrirekyl er ikke så usannsynlig som det kan virke i øyeblikket. ISM-indeksen i USA falt i september til laveste nivå siden 2009. Den toppet ut på 60,8 indekspoeng i august 2018 – et nivå indeksen aldri har vært høyere enn tolv måneder etterpå, basert på tall siden 1980. Det svært høye nivået i august 2018 var drevet av sterk vekst i global økonomi fra siste halvdel 2017 og godt inn i 2018, understøttet av Trumps skattelettelser som ga en solid men midlertidig «boost» til amerikansk økonomi. At industrisyklusen bremset opp inn mot 2019 var dermed ikke overraskende når disse drivkreftene avtok, og har blitt forsterket av handelskonflikten. Men, industriaktiviteten (målt ved ISM) er svært syklisk og tenderer til såkalt «mean reversion», dvs. at den tenderer til å vende tilbake mot sitt historiske gjennomsnitt. Fra de 47,8 indekspoengene nå i september indikerer historikken at det er rundt 75 prosent sannsynlighet for at indeksen er høyere om tolv måneder, enn i dag. Den tyske industri-PMI nådde 41,7 indekspoeng i september – det laveste nivået noensinne unntatt under finanskrisen. Vi tror stabiliseringstegnene vi ser i kinesisk økonomi vi vil gi en positiv impuls til tysk og europeisk økonomi inn mot årsskiftet. Sannsynligheten for at også den tyske industriaktiviteten er høyere om ett år er ikke ubetydelig. Våre analyser tilsier at så godt som all historisk avkastning i S&P 500 og DAX-indeksene har kommet i måneder med stigende vekstsignaler. Noe å tenke på?

Bra ting

Resesjon unngås med 70 prosent sannsynlighet neste 12-18 måneder etter vårt syn. Klassiske utløsende forutsetninger som økonomisk overoppheting, bobler i finansmarkedene og/eller innstrammende pengepolitikk mangler. Fordi innhentingen i amerikansk økonomi etter forrige krise i 2009 har vært den svakeste noensinne, har vi unngått den klassiske «boomen» med ellevill optimisme og overinvesteringer. Dette er ingen garanti for vi unngår en «bust», men taler likevel for at oppbremsingen blir moderat fremfor brå og dyp.

Lav arbeidsledighet er nå et kjennetegn i de fleste vestlige økonomier. I følge OECD har det aldri noensinne vært lavere ledighet i aldersgruppen 15-64 i to tredjedeler av de 35 industrialiserte økonomiene de følger. Laveste ledighetsrate siden 1969 i USA, siden 2007 i Eurosonen, nær laveste nivå på 40 år i Storbritannia og nær rekordlav i Tyskland. Kombinert med bra lønnsvekst og dempet inflasjon, gir dette god kjøpskraftutvikling, som igjen kan underbygge vekst i det private forbruket, som i USA utgjør 68 prosent av BNP, 65 prosent i Storbritannia og 53 prosent i Tyskland.

Kinesisk økonomi viser små og tidlige tegn til stabilisering og vi forventer en moderat bedring i industriaktiviteten. Flere aktivitetsmålere viser at veksten i økonomien er tett på trendnivå og myndighetene har fortsatt kapasitet til å stimulere ved behov. Vekstraten er riktignok på laveste nivå på tretti år, men fordi økonomien har blitt så mye større, betyr seks prosent vekstrate i dag en større økning i BNP enn ti prosent vekstrate for ti år siden. Fordi Kina driver to tredjedeler av global BNP-vekst, kan stabilitet i kinesisk økonomi være avgjørende for at en global resesjon ikke realiseres.

Den amerikanske sentralbanken vil etter vårt syn kutte styringsrenten fire ganger til innen april 2020. Dette tror vi vil understøtte økonomien ikke bare i USA, men også globalt siden amerikanske renter har globale ringvirkninger. Lavere renter er allerede i ferd med å gi støtte til det amerikanske boligmarkedet, vil lette gjeldsbyrden ytterligere for lån tatt opp i dollar i vekstmarkedsøkonomiene og gjør aksjer relativt sett mer attraktive vs. obligasjoner. 

Mye pessimisme i finansmarkedene er et positivt aksjesignal. Historisk har man gjerne sett at svært høy optimisme foranlediger svakere aksjekurser og omvendt. At skepsisen råder reflekteres blant annet i rekordhøy tegning i pengemarkedsfond, store innløsninger fra aksjefond gjennom året og forsiktige fondsforvaltere. En stemningsindikator fra Bank of America, som går fra null til ti (over 8 tilsier salg, mens under 2 tilsier kjøp) er nå på 1,9.

Bekymringer

Konflikten mellom USA og Kina stikker såpass dypt at vi ser kun 50 prosent sannsynlighet for en helhetlig løsning innen det amerikanske presidentvalget i november neste år. Tillitsforholdet mellom partene er frynsete, også fordi kineserne føler Trump har ydmyket dem ved å uttale seg nedlatende om dem eller rett og slett brutt avtaler. Signalet fra kineserne er at 80 prosent av de amerikanske kravene kan diskuteres og til en viss grad imøtekommes, men at de resterende 20 truer deres suverenitet og økonomiske modell. Den muntlige avtalen inngått forrige uke viser likevel velvilje fra Trump og kombinert med eventuell ytterligere svekkelse i amerikansk økonomi, kan vi etter hvert se Trump gå til forhandlingsbordet med mer moderate krav. Så lenge konflikten vedvarer og tariffer opprettholdes vil dette likevel svekke forutsigbarheten for næringslivet, som igjen vil gi en negativ impuls til verdensøkonomien gjennom lavere investeringer og sysselsetting.

Den globale industrisvekkelsen har ikke vist tegn til å snu, med unntak av de kinesiske tallene for september, som viste en stigende tendens. ISM-indeksen i USA falt til laveste nivå siden finanskrisen og «verdens svakeste» industri-PMI finner vi i det europeiske lokomotivet Tyskland. Uten avklaring på handelskonflikten og lysere økonomiske utsikter kan dette smitte over i arbeidsmarkedene, dempe forbrukskapasiteten og øke resesjonsfaren i verdensøkonomien.

Servicesektoren har holdt seg sterk lenge men viser nå svakhetstegn i USA og Europa. ISM-indeksen for tjenesteytende sektor i USA falt til laveste nivå siden 2016 og flere arbeidsmarkedsindikatorer har falt fra høye nivåer. Noe av dette kan være en normal tilpasning etter flere år med sterk jobbvekst, men forsterkes den negative trenden, risikerer vi stigende arbeidsledighet og økt sparing fremfor forbruk blant husholdningene. Med en svak industrisektor er servicesektoren «the last economic man standing».

Begrenset kapasitet hos sentralbankene er et faktum etter mange år med rentekutt og ekstraordinære stimulanser til økonomien. Til sammen har sentralbankene kuttet 54 ganger i år og 763 ganger siden finanskrisen. Det er negativ styringsrente i Eurosonen og Japan, og selv i USA er renten på relativt sett «høye» 2 prosent. Om vi skulle få en økonomisk krise vil samarbeid mellom sentralbankene og politikerne med hensyn til finanspolitikk, trolig bli nødvendig for stabilisere og hjelpe økonomien.

Svak vekst i selskapsinntjeningen for 2019 er ikke lenger et problem, da investorene har vært klar over den gradvise nedjusteringen av årets inntjeningsestimater. Det som kan bli en motvind for aksjemarkedene er derimot at forventningene for 2020 er altfor høye, og vil måtte nedjusteres fremover. I sum forventes det rundt 10 prosent vekst i inntjeningen for globale aksjer i 2020, noe vi antar vil ende et sted mellom 2-4 prosent når året er omme.