Grupperinger av privatinvestorer som gjør livet surt for de store institusjonelle kapitalforvalterne er ikke dagligdags, men kanskje en sunn vekker. I tillegg til at tumultene utløste ukens kursfall, er det andre signaler som også viser økt varsomhet fra investorene. Forklarer mer om dette under. Vi mener de neste månedene i sum vil bli mer positive enn negative for økonomien og finansmarkedene, men også at glansdagene med unormalt høy og lettjent avkastning er bak oss i denne omgang.
Akkurat som det er enkelt å identifisere risikofaktorer, er det en grei øvelse å argumentere for hvorfor aksjer vil fortsette å være en ettertraktede. Blant annet fordi sentralbanker og politikere har sydd så tykke puter under armene på investorene at risikobegrepet har blitt nedtonet. Skriver i dag om fire temaer; en forklaring på hvorfor privatinvestorer kan utløse globale kursfall, hvorfor «reflasjons-hypotesen» har mistet oppdrift, om høy etterspørsel etter aksjer og om Gullhår som kan risikere å finne både for kald og for varm grøt.
Angrepet på hedgefondene
VIX-indeksen (indeks som måler forventede kursbevegelser i S&P 500 neste 30 dager) steg tirsdag 62 prosent på en dag og skyldtes de kollektive “angrepene” fra trader-miljøer mot aksjer med store short-posisjoner - i stor grad i de store hedgefondenes eie.
Hedgefondene har slike posisjoner i selskaper de tror vil falle i verdi som følge av svake balanser, svak lønnsomhet eller konkurrenter med bedre forretningsmodeller. I praksis låner fondene aksjene av banker eller andre investorer, selger dem i markedet og satser på å kjøpe tilbake på en lavere pris, levere de lånte aksjene tilbake og innkassere prisforskjellen.
Når mange nok investorer velger å kjøpe «svake» aksjer drives kursene kraftig oppover, noe som gjør at hedgefondene får stadig større papirtap på sine short-posisjoner. Dette fører til at fondene må kjøpe tilbake de lånte aksjene, som igjen driver kursen på aksjene høyere opp.
En indeks over de mest shortede aksjene har det siste året steget 100 prosent mer enn S&P 500, en indikasjon på at enkelte investorer har spekulert i aksjer med skyhøy risiko og ditto avkastningspotensial. Ettersom stigende kurser på «dårlige aksjer» skaper ubalanse i hedgefondenes portefølje, må de også selge seg ned i andre posisjoner, som igjen trekker kursene på andre aksjer i negativ retning.
Ettersom hedgefondene sitter på mye kapital og påvirker markedsretningen, skaper dette usikkerhet i finansmarkedene og øker den forventet volatiliteten, reflektert i VIX-indeksen. Siden mange forvaltningsmiljøer styrer sin risikotagning ut i fra forventet risiko i markedene, betyr stigende VIX lavere risikovilje og dermed nedsalg av aksjer. Dette forklarer hvorfor privatinvestorer, som i mange tilfeller har tjent seg rike på spekulative aksjer, er mange nok og med store nok beløp, til å skape uro i globale finansmarkeder.
Det er kommet signaler fra amerikanske myndigheter om at slike forstyrrende handelsaktiviteter vil kunne reguleres strengere. Det er likevel et betent tema, ettersom myndighetene da vil beskytte de store forvalterne på bekostning av privatinvestorer.
Fra verdi tilbake til vekst
Treg utrulling av vaksiner i mange land, produksjonsproblemer hos vaksineutviklere (Astrazenica/EU), frykt for at vaksinene ikke vil være effektive mot muterte virusvarianter, samt republikanske innsigelser mot Biden-administrasjonens finanspolitiske ambisjoner, har dempet risikoviljen.
Den beste temperaturmåleren for «reflasjons-optimismen» - eller forventningene om at vi snart for kontroll på pandemien og at dette utløser en historisk vekstrekyl - er renten på amerikanske statsobligasjoner med tiårs-løpetid. Fra 1,17 prosent på det høyeste tidligere i januar, har renten nå falt tilbake til 1,06 prosent og vitner om dempet vekstoptimisme. I tillegg har verdiaksjer, som man finner flest av i økonomisk følsomme sektorer som energi, finans og industri, mistet oppdriften relativt til vekstaksjene med teknologi i spissen.
De siste to ukene er globale vekstaksjer marginalt opp, mens verdiaksjene er ned over to prosent. Vi har i tillegg sett at prisene på industrimetaller har falt tilbake etter innstramminger i kinesisk kredittvekst og pengepolitikk.
Bevegelsene kan være et tegn på redusert overbevisning om tidspunktet for den økonomiske normaliseringen, men vår forventning er at stemningen raskt kan snu når positive konsekvenser av stigende vaksineutrulling i dødstallene og i sykehusinnleggelser kommer til syne.
Rekordhøy etterspørsel etter aksjer
Akkurat passe varm grøt?
Selv om det er gode utsikter til en historisk postpandemisk vekstrekyl i 2021, kombinert med fortsatt ekstreme stimulanser fra sentralbankene og politikerne, virker finansmarkedene være priset for at kombinasjonen skal bli akkurat passe «varm». Ikke for kald og ikke for het.
Dermed ser jeg to klare kandidater for hva som kan velte Gullhår-hypotesen:
1) For kald: at oppnåelsen av masseimmunitet forstyrres av vaksineproblematikk eller nye mutasjoner som gjør at restriksjoner og smittebegrensende tiltak må opprettholdes lenger med negative konsekvenser for økonomien og selskapsinntjeningen. Jo lenger pandemien vedvarer, desto større blir sannsynligheten for varige «sår» i økonomien, eksempelvis via høyere strukturell arbeidsledighet eller høyere sparing hos bedrifter og husholdninger.
2) For varm: Det spås av flere aktører at global økonomi vil vokse med over fem prosent i år og at amerikansk økonomi vil vokse over seks prosent. For å sette tallene i perspektiv vil dette i så fall bli høyeste vekstrater siden henholdsvis 1973 og 1983. Kommer pandemien under kontroll raskere enn ventet, kanskje allerede før sommeren, en bølge av oppdemmet etterspørsel fosser inn i økonomien, råvareprisene løftes og stemningen forsterkes av de voldsomme stimulansene, har vi kanskje aldri hatt bedre utgangspunkt for stigende inflasjon – i hvert fall i en periode. Dette vil raskt øke forventningene om en innstramming i pengepolitikken og etter hvert budsjettunderskuddene.
Nedtrapping av pengetrykking og obligasjonskjøp, renteøkninger og negativ endringstakt i offentlig pengebruk er ikke en suksessoppskrift for stigende risikovilje, men kan bli det motsatte i en verden med høy prising av verdipapirer, rekordhøy gjeld og stort antall zombie-selskaper som overlever fordi rentenivået er lavt og tilskuddene fra myndighetene er gavmilde.
Akkurat som det er enkelt å identifisere risikofaktorer, er det en grei øvelse å argumentere for hvorfor aksjer vil fortsette å være en ettertraktede. Blant annet fordi sentralbanker og politikere har sydd så tykke puter under armene på investorene at risikobegrepet har blitt nedtonet. Skriver i dag om fire temaer; en forklaring på hvorfor privatinvestorer kan utløse globale kursfall, hvorfor «reflasjons-hypotesen» har mistet oppdrift, om høy etterspørsel etter aksjer og om Gullhår som kan risikere å finne både for kald og for varm grøt.
Angrepet på hedgefondene
VIX-indeksen (indeks som måler forventede kursbevegelser i S&P 500 neste 30 dager) steg tirsdag 62 prosent på en dag og skyldtes de kollektive “angrepene” fra trader-miljøer mot aksjer med store short-posisjoner - i stor grad i de store hedgefondenes eie.Hedgefondene har slike posisjoner i selskaper de tror vil falle i verdi som følge av svake balanser, svak lønnsomhet eller konkurrenter med bedre forretningsmodeller. I praksis låner fondene aksjene av banker eller andre investorer, selger dem i markedet og satser på å kjøpe tilbake på en lavere pris, levere de lånte aksjene tilbake og innkassere prisforskjellen.
Når mange nok investorer velger å kjøpe «svake» aksjer drives kursene kraftig oppover, noe som gjør at hedgefondene får stadig større papirtap på sine short-posisjoner. Dette fører til at fondene må kjøpe tilbake de lånte aksjene, som igjen driver kursen på aksjene høyere opp.
En indeks over de mest shortede aksjene har det siste året steget 100 prosent mer enn S&P 500, en indikasjon på at enkelte investorer har spekulert i aksjer med skyhøy risiko og ditto avkastningspotensial. Ettersom stigende kurser på «dårlige aksjer» skaper ubalanse i hedgefondenes portefølje, må de også selge seg ned i andre posisjoner, som igjen trekker kursene på andre aksjer i negativ retning.
Ettersom hedgefondene sitter på mye kapital og påvirker markedsretningen, skaper dette usikkerhet i finansmarkedene og øker den forventet volatiliteten, reflektert i VIX-indeksen. Siden mange forvaltningsmiljøer styrer sin risikotagning ut i fra forventet risiko i markedene, betyr stigende VIX lavere risikovilje og dermed nedsalg av aksjer. Dette forklarer hvorfor privatinvestorer, som i mange tilfeller har tjent seg rike på spekulative aksjer, er mange nok og med store nok beløp, til å skape uro i globale finansmarkeder.
Det er kommet signaler fra amerikanske myndigheter om at slike forstyrrende handelsaktiviteter vil kunne reguleres strengere. Det er likevel et betent tema, ettersom myndighetene da vil beskytte de store forvalterne på bekostning av privatinvestorer.
Fra verdi tilbake til vekst
Treg utrulling av vaksiner i mange land, produksjonsproblemer hos vaksineutviklere (Astrazenica/EU), frykt for at vaksinene ikke vil være effektive mot muterte virusvarianter, samt republikanske innsigelser mot Biden-administrasjonens finanspolitiske ambisjoner, har dempet risikoviljen.Den beste temperaturmåleren for «reflasjons-optimismen» - eller forventningene om at vi snart for kontroll på pandemien og at dette utløser en historisk vekstrekyl - er renten på amerikanske statsobligasjoner med tiårs-løpetid. Fra 1,17 prosent på det høyeste tidligere i januar, har renten nå falt tilbake til 1,06 prosent og vitner om dempet vekstoptimisme. I tillegg har verdiaksjer, som man finner flest av i økonomisk følsomme sektorer som energi, finans og industri, mistet oppdriften relativt til vekstaksjene med teknologi i spissen.
De siste to ukene er globale vekstaksjer marginalt opp, mens verdiaksjene er ned over to prosent. Vi har i tillegg sett at prisene på industrimetaller har falt tilbake etter innstramminger i kinesisk kredittvekst og pengepolitikk.
Bevegelsene kan være et tegn på redusert overbevisning om tidspunktet for den økonomiske normaliseringen, men vår forventning er at stemningen raskt kan snu når positive konsekvenser av stigende vaksineutrulling i dødstallene og i sykehusinnleggelser kommer til syne.
Rekordhøy etterspørsel etter aksjer
Hvorfor?
- «Alle» vet at pandemien med høy sannsynlighet vil komme under kontroll og at det vil utløse en rekyl i økonomien og inntjeningen. Dette vil understøtte videre oppgang i aksjer ettersom vekst i lønnsomheten er fundamentet for hvorfor aksjekurser stiger over tid. Etter negativ inntjeningsvekst for globale aksjer i 2019 og 2020, ligger det an til 26 prosent vekst i år – det høyeste nivået siden 2010.
- Opprettelsen av nye aksjehandels-konti er nådd rekordnivåer i mange land, inkludert i USA. I tillegg har nettotegningen i aksjefond globalt aldri vært større over de foregående tolv ukene. Ønske om å ta del i den sterke kursoppgangen over de foregående månedene, kombinert med høye sparerater og hjemmekontor, har ført til enorm interesse for sparing og/eller spekulasjon i aksjemarkedet. Kombinert med at selskapene vil gjenoppta tilbakekjøp av egne aksjer og reversere trenden med høy utstedelse av nye aksjer i fjor, vil dette forsterke ubalansen mellom tilbud og etterspørsel som har utviklet seg de siste årene.
- Verdien av finansielle verdipapirer relativt til størrelsen på underliggende økonomi har aldri vært større. I USA er verdipapirene nå verdt seks ganger BNP, mens nivået i gjennomsnitt lå rundt tre ganger BNP frem til 1985. Sentralbankenes pengetrykking og redningsnett ved enhver form for uro i markedene har forsterket tendensen og bidrar til å sy puter under armene på investorene. Blir kursfallene i finansmarkedene store nok, har mange opplevd at sentralbankene kommer stormende til med mer pengetrykking eller stabiliserende tiltak.
Gjennom pandemien har sentralbankene fått bistand fra politisk hold via finanspolitikken, og ettersom finansmarkedenes «tyngde» nå er så enorm, vet både sentralbanksjefer, politikere og investorer at en ny finanskrise vil gi enorme negative konsekvenser for økonomien. Derfor forventer mange investorer at den implisitte risikoen ved å investere i aksjemarkedet er lavere enn før. Dette skal i teorien føre til lavere risikopremier og lavere forventet avkastning, og dette forklarer det vi nå er vitne til, nemlig at investorene betaler stadig mer for aksjene. Høyere pris for en gitt forventet inntjening betyr alt annet likt lavere avkastning. - Lave renter 4ever? Renten på en amerikansk statsobligasjon med 30-års løpetid er 1,8 prosent. Dette betyr at aktørene i obligasjonsmarkedet forventer at gjennomsnittlig rentenivå i USA de neste tretti årene vil være 1,8 prosent. I tillegg signaliserer sentralbankene at pengetrykkingen vil opprettholdes og at det ikke er utsikter til snarlig heving av styringsrentene. Mange investorer vil i tillegg tenke at de rekordhøye gjeldsbyrdene som det offentlige og næringslivet har tatt på seg, kun er bærekraftige såfremt rentenivået holdes lavt. Ergo oppfattes dette også en «garantist» for at rentenivået ikke vil utkonkurrere den, om enn lavere, avkastningen fra aksjer.
Akkurat passe varm grøt?
Selv om det er gode utsikter til en historisk postpandemisk vekstrekyl i 2021, kombinert med fortsatt ekstreme stimulanser fra sentralbankene og politikerne, virker finansmarkedene være priset for at kombinasjonen skal bli akkurat passe «varm». Ikke for kald og ikke for het. Dermed ser jeg to klare kandidater for hva som kan velte Gullhår-hypotesen:
1) For kald: at oppnåelsen av masseimmunitet forstyrres av vaksineproblematikk eller nye mutasjoner som gjør at restriksjoner og smittebegrensende tiltak må opprettholdes lenger med negative konsekvenser for økonomien og selskapsinntjeningen. Jo lenger pandemien vedvarer, desto større blir sannsynligheten for varige «sår» i økonomien, eksempelvis via høyere strukturell arbeidsledighet eller høyere sparing hos bedrifter og husholdninger.
2) For varm: Det spås av flere aktører at global økonomi vil vokse med over fem prosent i år og at amerikansk økonomi vil vokse over seks prosent. For å sette tallene i perspektiv vil dette i så fall bli høyeste vekstrater siden henholdsvis 1973 og 1983. Kommer pandemien under kontroll raskere enn ventet, kanskje allerede før sommeren, en bølge av oppdemmet etterspørsel fosser inn i økonomien, råvareprisene løftes og stemningen forsterkes av de voldsomme stimulansene, har vi kanskje aldri hatt bedre utgangspunkt for stigende inflasjon – i hvert fall i en periode. Dette vil raskt øke forventningene om en innstramming i pengepolitikken og etter hvert budsjettunderskuddene.
Nedtrapping av pengetrykking og obligasjonskjøp, renteøkninger og negativ endringstakt i offentlig pengebruk er ikke en suksessoppskrift for stigende risikovilje, men kan bli det motsatte i en verden med høy prising av verdipapirer, rekordhøy gjeld og stort antall zombie-selskaper som overlever fordi rentenivået er lavt og tilskuddene fra myndighetene er gavmilde.
Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.
