Aktiviteten blant småinvestorer og kortsiktige spekulanter er på nivåer vi ikke har sett siden IT-boblen, og etter å ha tviholdt på sin skepsis har også de profesjonelle investormiljøene nå omfavnet kursoppgangen med økende aksjeeksponering. På den positive siden har vi langt bedre økonomiske nøkkeltall enn i mars/april, stimulanser som er to til tre ganger så omfattende som under finanskrisen og en stigende overbevisning om aksjemarkedets fortreffelighet blant stadig flere. De siste dagene har vi likevel sett at fornyet bekymring rundt smitteoppblussing i USA og Kina har utløst en mer avventende holdning.
Om aksjemarkedet skulle være i en boble allerede, er det dessverre umulig å spå hvor mye spenst det er igjen i bobleveggene og hvorvidt den i det hele tatt vil sprekke. Definisjonen på en boble i aksjer er gjerne at kursene avviker for langt fra de underliggende fundamentale verdiene, ofte spesifisert som forventet inntjeningsvekst. Forståelsen for om vi er i en boble eller ei utfordres likevel av at selskapsinntjening ikke er den viktigste driveren for aksjekurser på kort sikt. Jeg skriver i dag om hvordan aksjeavkastning kan sees på som en funksjon av endringer i sentimentet blant investorer, likviditeten i det finansielle systemet og i vekst/selskapsinntjening.
Delte meninger
Det har sjelden vært så stor uenighet blant markedsaktører og analytikere som nå. I Bank of America sin månedlig spørreundersøkelse blant globale fondsforvaltere fremkommer det at 53 prosent av respondentene fortsatt mener kursoppgangen er et «bear-market rally» og at kursene skal ned igjen, mens 37 prosent har troen på at et nytt «bull-marked» er i gang. Også i finanspressen og i markedskommentarer (inkludert fra undertegnede) omtales kursoppgangen som spesiell ettersom usikkerheten rundt smittesituasjonen og vekstutsiktene fortsatt er høy. Skepsisen forankres ved at aksjekursene sett i forhold til forventet inntjening de neste tolv månedene er på høyeste nivå på 20 år.
Mye av debatten handler om den intuitive sammenhengen mellom hvordan det kommer til å gå med økonomien og inntjeningen for de børsnoterte selskapene – noe som tross alt er en fundamental drivkraft for avkastningen i aksjemarkedene over tid.
Selskapsinntjening en vrien rettesnor
Men, og her kommer vi til essensen i dagens tekst; basert på statistikk for globale aksjer siden 1989 har realøkonomiske variabler som vekst og selskapsinntjening riktignok forklart over 60 prosent av kursutviklingen over tre-års perioder, men kun 35 prosent over ett-års perioder og 25 prosent av avkastningen over tre-måneders perioder. Ergo er det fornuftig å forsøke å spå hvordan verdensøkonomien og lønnsomheten i næringslivet vil utvikle seg fremover, men ettersom disse faktorene i hovedsak påvirker utviklingen over lengre tidsperioder, reduseres gjerne også prognosenes treffsikkerhet.
Forventet selskapsinntjening utledes fra analytikernes samlede estimater for de underliggende selskapene i et marked («bottom-up») eller som et overordnet generelt estimat for de respektive markedene («top-down»). Utfordringen med å basere investeringsbeslutninger på disse anslagene er at de er laget med grunnlag i informasjon som er kjent, samt den stemningen som råder, akkurat på det tidspunktet beregningene gjøres. Historisk har de innledende inntjeningsestimatene for et gitt kalenderår eller tidsperiode, hatt en tilbøyelighet til å være optimistiske og standardiserte.
Ser vi på utviklingen i inntjeningsestimater siden 2013 for aksjer i utviklede økonomier, Emerging Markets og Asia, har utgangspunktet for estimatene nærmest uten unntak hatt 10 prosent forventet vekst i inntjening per aksje som utgaangspunkt. Kun ved ett tilfelle har estimatene steget de påfølgende månedene (2017). Ellers har tendensen vært at estimatene nedjusteres etter hvert som analytikerne får tilgang til oppdatert informasjon fra selskapene og om økonomien. Også for 2020 begynte estimatene på rundt 10 prosent, men ligger i øyeblikket på minus 20 prosent for MSCI World-indeksen. Selskapsinntjening er definitivt en avgjørende driver for aksjekursene over lengre tidshorisonter, men i praksis er det utfordrende å ta gode investeringsbeslutninger på grunnlag av analytikernes estimater.
Hva er viktigere for den kortsiktige utviklingen?
Stemningsskifter blant investorene har stor betydning for kursutviklingen på kort sikt, og endringene kan skje vesentlig raskere enn forventningene til selskapsinntjening. I tillegg vil mengden ledig likviditet i det finansielle systemet kunne påvirke viljen og evnen til å øke investeringene i aksjemarkedene:
1) Sentimentet kan måles på flere måter, men en metode som gir en god pekepinn er endringen i markedsverdien av aksjer relativt til pengemengden i økonomien, målt med M1 som i hovedsak består av penger på transaksjonskonti og penger i omløp. Dette forholdstallet indikerer om andelen ledig likviditet som er plassert i aksjer øker eller minsker.
2) Ettersom villigheten til å øke andelen likviditet til aksjeinvesteringer synes stigende i øyeblikket, er det naturlig at en annen kortsiktig driver er endringen i ledig likviditet i det finansielle systemet. Dette kan måles ved endringen i pengemengden (M1) relativt til vekstraten i økonomien. På norsk betyr dette at dersom pengemengden øker raskere enn BNP-veksten (nominelt) vil omfanget av ledig likviditet for plassering, eksempelvis i aksjemarkedet, stige.
Ifølge Bank of America forklarer disse to faktorene; markedsverdien av aksjer relativt til eksisterende pengemengde, samt endringer i pengemengden relativt til nominell BNP-vekst, 60 prosent av utviklingen i aksjemarkedet over tre-måneders perioder, 50 prosent av utviklingen over ett-års perioder og 35 prosent over tre-års perioder.
Hvilke signaler gir sentiment og likviditet?
Mekanikken knyttet til disse to faktorene er som følger; når sentimentet (markedsverdi aksjer/M1) er på de laveste nivåene (blant de 20 prosent laveste observasjonene / nederste 20. kvintil) har globale aksjer i gjennomsnitt steget 11 prosent de påfølgende tolv månedene. Motsatt, når sentimentet har vært på de høyeste nivåene (blant de 20 prosent høyeste observasjonene / øverste 20. kvintil) har gjennomsnittlig avkastning i påfølgende periode vært nær halvert.
Tilsvarende har perioder der veksten i likviditet har vært på de høyeste nivåene (øverste 20.kvintil) har globale aksjer steget også 11 prosent de påfølgende tolv månedene. Ved ledig likviditet på nederste 20. kvintil har globale aksjer derimot kun steget 2,5 prosent påfølgende tolv måneder. Historikken indikerer at disse to driverne får ekstra stor betydning i perioder der BNP-veksten og/eller inntjeningsveksten er negativ – som i disse dager.
Sentiment og likviditet på høyt nivå
Markedsverdien for globale aksjer relativt til pengemengden har steget kraftig de siste 3 månedene og er nær høyeste nivå siden høsten 2009. Dette bekrefter at sentimentet og risikoviljen har endret seg fra skrekk i mars til stigende optimisme i mai og juni.
Vi har samtidig sett en voldsom interesse blant privatinvestorer som søker kortsiktige gevinster ved å investere i aksjer med lav pålydende verdi og skjøre balanser. Mens mange institusjonelle investorer hadde en defensiv holdning gjennom april og mai, har også denne gruppen nå økt aksjeeksponeringen. Globale fondsforvaltere har overvekt aksjer for første gang siden februar og hedgefondene har høyeste nettoeksponering mot aksjer siden september 2018. At sentiment og posisjonering har økt kraftig på kort tid demper isolert sett avkastningspotensialet på kort sikt.
Omfanget av ledig likviditet har derimot skutt i taket som følge av sentralbankenes pengetrykking. Målt som årlig endring per utgangen av mai steg likviditeten globalt 22 prosent, i USA 35 prosent, i Emerging Markets 17 prosent, og i Asia 11 prosent. Årlig likviditetsvekst over 10 prosent har kun skjedd i 11 prosent av tiden siden 2008 og har i 100 prosent av tilfellene sammenfalt med positiv avkastning for globale aksjer de neste tolv månedene – med gjennomsnittlig 24 prosent kursoppgang. I USA har likviditetsvekst utover 10 prosent skjedd i 23 prosent av tiden etter 2008 og har i 100 prosent av tilfellene sammenfalt med positiv avkastning – i gjennomsnitt 20 prosent – de påfølgende tolv månedene.
Fortsatt grunnlag for dempet optimisme
Datagrunnlaget tilsier at sentiment-endringer er viktigste driver for aksjekurser over rullerende tre-måneders perioder og like viktig som endringer i vekst/inntjeningsforventninger over ett-års perioder. Over tre-års perioder er derimot sistnevnte desidert mest avgjørende, med endringer i ledig likviditet som viktigere enn endringer i sentiment.
Oppsummert tilsier det optimistiske sentimentet at kursutviklingen kan utfordres på kort/mellomlang sikt, men ettersom økonomien og selskapsinntjeningen forventes å bedres markant de neste månedene, vil utviklingen kunne få støtte fra vekstfaktoren, såfremt smitteutviklingen ikke stikker kjepper i hjulene. Sentralbankene har på sin side nærmest garantert at likviditetstilførselen vil fortsette så lenge økonomien krever støttehjul, ettersom deres hypotese er at pengetrykkingen må til for å gi grunnlag for normalisering av inflasjon og arbeidsmarkeder (USA). Dette selv om de vet godt at slike tiltak i større grad etter finanskrisen førte til inflasjon i prisene på aksjer og kredittobligasjoner, fremfor å være spesielt vellykkede i et realøkonomisk perspektiv.
Ergo; sentimentet kan bli en motvind, likviditeten en medvind mens vekst/inntjenings-faktoren en sannsynlig, men fortsatt usikker, positiv bidragsyter. Dette sammenfaller godt med vårt markedssyn om forsiktig overvekt aksjer og 2-6 prosent forventet avkastning for globale aksjer neste tolv måneder - inkludert høy sannsynlighet for perioder med markedsuro!
Om aksjemarkedet skulle være i en boble allerede, er det dessverre umulig å spå hvor mye spenst det er igjen i bobleveggene og hvorvidt den i det hele tatt vil sprekke. Definisjonen på en boble i aksjer er gjerne at kursene avviker for langt fra de underliggende fundamentale verdiene, ofte spesifisert som forventet inntjeningsvekst. Forståelsen for om vi er i en boble eller ei utfordres likevel av at selskapsinntjening ikke er den viktigste driveren for aksjekurser på kort sikt. Jeg skriver i dag om hvordan aksjeavkastning kan sees på som en funksjon av endringer i sentimentet blant investorer, likviditeten i det finansielle systemet og i vekst/selskapsinntjening.
Delte meninger
Det har sjelden vært så stor uenighet blant markedsaktører og analytikere som nå. I Bank of America sin månedlig spørreundersøkelse blant globale fondsforvaltere fremkommer det at 53 prosent av respondentene fortsatt mener kursoppgangen er et «bear-market rally» og at kursene skal ned igjen, mens 37 prosent har troen på at et nytt «bull-marked» er i gang. Også i finanspressen og i markedskommentarer (inkludert fra undertegnede) omtales kursoppgangen som spesiell ettersom usikkerheten rundt smittesituasjonen og vekstutsiktene fortsatt er høy. Skepsisen forankres ved at aksjekursene sett i forhold til forventet inntjening de neste tolv månedene er på høyeste nivå på 20 år.Mye av debatten handler om den intuitive sammenhengen mellom hvordan det kommer til å gå med økonomien og inntjeningen for de børsnoterte selskapene – noe som tross alt er en fundamental drivkraft for avkastningen i aksjemarkedene over tid.
Selskapsinntjening en vrien rettesnor
Men, og her kommer vi til essensen i dagens tekst; basert på statistikk for globale aksjer siden 1989 har realøkonomiske variabler som vekst og selskapsinntjening riktignok forklart over 60 prosent av kursutviklingen over tre-års perioder, men kun 35 prosent over ett-års perioder og 25 prosent av avkastningen over tre-måneders perioder. Ergo er det fornuftig å forsøke å spå hvordan verdensøkonomien og lønnsomheten i næringslivet vil utvikle seg fremover, men ettersom disse faktorene i hovedsak påvirker utviklingen over lengre tidsperioder, reduseres gjerne også prognosenes treffsikkerhet. Forventet selskapsinntjening utledes fra analytikernes samlede estimater for de underliggende selskapene i et marked («bottom-up») eller som et overordnet generelt estimat for de respektive markedene («top-down»). Utfordringen med å basere investeringsbeslutninger på disse anslagene er at de er laget med grunnlag i informasjon som er kjent, samt den stemningen som råder, akkurat på det tidspunktet beregningene gjøres. Historisk har de innledende inntjeningsestimatene for et gitt kalenderår eller tidsperiode, hatt en tilbøyelighet til å være optimistiske og standardiserte.
Ser vi på utviklingen i inntjeningsestimater siden 2013 for aksjer i utviklede økonomier, Emerging Markets og Asia, har utgangspunktet for estimatene nærmest uten unntak hatt 10 prosent forventet vekst i inntjening per aksje som utgaangspunkt. Kun ved ett tilfelle har estimatene steget de påfølgende månedene (2017). Ellers har tendensen vært at estimatene nedjusteres etter hvert som analytikerne får tilgang til oppdatert informasjon fra selskapene og om økonomien. Også for 2020 begynte estimatene på rundt 10 prosent, men ligger i øyeblikket på minus 20 prosent for MSCI World-indeksen. Selskapsinntjening er definitivt en avgjørende driver for aksjekursene over lengre tidshorisonter, men i praksis er det utfordrende å ta gode investeringsbeslutninger på grunnlag av analytikernes estimater.
Hva er viktigere for den kortsiktige utviklingen?
Stemningsskifter blant investorene har stor betydning for kursutviklingen på kort sikt, og endringene kan skje vesentlig raskere enn forventningene til selskapsinntjening. I tillegg vil mengden ledig likviditet i det finansielle systemet kunne påvirke viljen og evnen til å øke investeringene i aksjemarkedene:1) Sentimentet kan måles på flere måter, men en metode som gir en god pekepinn er endringen i markedsverdien av aksjer relativt til pengemengden i økonomien, målt med M1 som i hovedsak består av penger på transaksjonskonti og penger i omløp. Dette forholdstallet indikerer om andelen ledig likviditet som er plassert i aksjer øker eller minsker.
2) Ettersom villigheten til å øke andelen likviditet til aksjeinvesteringer synes stigende i øyeblikket, er det naturlig at en annen kortsiktig driver er endringen i ledig likviditet i det finansielle systemet. Dette kan måles ved endringen i pengemengden (M1) relativt til vekstraten i økonomien. På norsk betyr dette at dersom pengemengden øker raskere enn BNP-veksten (nominelt) vil omfanget av ledig likviditet for plassering, eksempelvis i aksjemarkedet, stige.
Ifølge Bank of America forklarer disse to faktorene; markedsverdien av aksjer relativt til eksisterende pengemengde, samt endringer i pengemengden relativt til nominell BNP-vekst, 60 prosent av utviklingen i aksjemarkedet over tre-måneders perioder, 50 prosent av utviklingen over ett-års perioder og 35 prosent over tre-års perioder.
Hvilke signaler gir sentiment og likviditet?
Mekanikken knyttet til disse to faktorene er som følger; når sentimentet (markedsverdi aksjer/M1) er på de laveste nivåene (blant de 20 prosent laveste observasjonene / nederste 20. kvintil) har globale aksjer i gjennomsnitt steget 11 prosent de påfølgende tolv månedene. Motsatt, når sentimentet har vært på de høyeste nivåene (blant de 20 prosent høyeste observasjonene / øverste 20. kvintil) har gjennomsnittlig avkastning i påfølgende periode vært nær halvert.Tilsvarende har perioder der veksten i likviditet har vært på de høyeste nivåene (øverste 20.kvintil) har globale aksjer steget også 11 prosent de påfølgende tolv månedene. Ved ledig likviditet på nederste 20. kvintil har globale aksjer derimot kun steget 2,5 prosent påfølgende tolv måneder. Historikken indikerer at disse to driverne får ekstra stor betydning i perioder der BNP-veksten og/eller inntjeningsveksten er negativ – som i disse dager.
Sentiment og likviditet på høyt nivå
Markedsverdien for globale aksjer relativt til pengemengden har steget kraftig de siste 3 månedene og er nær høyeste nivå siden høsten 2009. Dette bekrefter at sentimentet og risikoviljen har endret seg fra skrekk i mars til stigende optimisme i mai og juni.Vi har samtidig sett en voldsom interesse blant privatinvestorer som søker kortsiktige gevinster ved å investere i aksjer med lav pålydende verdi og skjøre balanser. Mens mange institusjonelle investorer hadde en defensiv holdning gjennom april og mai, har også denne gruppen nå økt aksjeeksponeringen. Globale fondsforvaltere har overvekt aksjer for første gang siden februar og hedgefondene har høyeste nettoeksponering mot aksjer siden september 2018. At sentiment og posisjonering har økt kraftig på kort tid demper isolert sett avkastningspotensialet på kort sikt.
Omfanget av ledig likviditet har derimot skutt i taket som følge av sentralbankenes pengetrykking. Målt som årlig endring per utgangen av mai steg likviditeten globalt 22 prosent, i USA 35 prosent, i Emerging Markets 17 prosent, og i Asia 11 prosent. Årlig likviditetsvekst over 10 prosent har kun skjedd i 11 prosent av tiden siden 2008 og har i 100 prosent av tilfellene sammenfalt med positiv avkastning for globale aksjer de neste tolv månedene – med gjennomsnittlig 24 prosent kursoppgang. I USA har likviditetsvekst utover 10 prosent skjedd i 23 prosent av tiden etter 2008 og har i 100 prosent av tilfellene sammenfalt med positiv avkastning – i gjennomsnitt 20 prosent – de påfølgende tolv månedene.
Fortsatt grunnlag for dempet optimisme
Datagrunnlaget tilsier at sentiment-endringer er viktigste driver for aksjekurser over rullerende tre-måneders perioder og like viktig som endringer i vekst/inntjeningsforventninger over ett-års perioder. Over tre-års perioder er derimot sistnevnte desidert mest avgjørende, med endringer i ledig likviditet som viktigere enn endringer i sentiment. Oppsummert tilsier det optimistiske sentimentet at kursutviklingen kan utfordres på kort/mellomlang sikt, men ettersom økonomien og selskapsinntjeningen forventes å bedres markant de neste månedene, vil utviklingen kunne få støtte fra vekstfaktoren, såfremt smitteutviklingen ikke stikker kjepper i hjulene. Sentralbankene har på sin side nærmest garantert at likviditetstilførselen vil fortsette så lenge økonomien krever støttehjul, ettersom deres hypotese er at pengetrykkingen må til for å gi grunnlag for normalisering av inflasjon og arbeidsmarkeder (USA). Dette selv om de vet godt at slike tiltak i større grad etter finanskrisen førte til inflasjon i prisene på aksjer og kredittobligasjoner, fremfor å være spesielt vellykkede i et realøkonomisk perspektiv.
Ergo; sentimentet kan bli en motvind, likviditeten en medvind mens vekst/inntjenings-faktoren en sannsynlig, men fortsatt usikker, positiv bidragsyter. Dette sammenfaller godt med vårt markedssyn om forsiktig overvekt aksjer og 2-6 prosent forventet avkastning for globale aksjer neste tolv måneder - inkludert høy sannsynlighet for perioder med markedsuro!
Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.
