Det siste året har vært et godt eksempel på hvorfor man som investor er best tjent med å legge følelsene til side når det gjelder investeringsbeslutninger. Hvem kunne vel forutsi at finansmarkedene ville fosse frem samtidig som pandemien fortsatte å herje? Eller at teknologi- og fornybar energi ville trekke lasset frem til de rekordraskt utviklede vaksinene kom i november, for deretter å bli avløst av utbombede energi- og finansaksjer?

Interessen for og etterspørselen etter investeringer i aksjemarkedet har aldri vært så ekstrem blant så mange ulike grupper av mennesker som nå. På online handelsplattformer i USA viser undersøkelser at om lag halvparten har kjøpt sin første aksje i løpet av det siste året. Mange forventer høy avkastning på kort tid og i sosiale medier florerer det av mer eller mindre godt begrunnede investeringstips. Men det er ikke dette sparing i aksjemarkedet bør handle om. Spekulasjon er ikke det samme som langsiktig verdiskapning. Skriver i dag om essensielle ting vi bør ha i bakhodet når vi følger egne sparepenger eller skal investere for første gang.

Fra flyktig risikovilje til grunnleggende verdiskapning

Når kortsiktige investorer tar veddemål med håp om raske gevinster, har beslutningene gjerne lite å gjøre med endrede utsikter for de virksomhetene det investeres i. Med mindre man sitter på innsideinformasjon om noe som skal skje med selskapet og dets fremtidige rammebetingelser, er det sjelden inntjeningspotensialet i et selskap endres vesentlig fra dag til dag. Ulike oppfatninger og forventninger påvirker likevel viljen til å betale mer eller mindre for aksjene, og det er disse skiftene som i stor grad bestemmer om en aksje blir dyrere eller billigere relativt til forventet inntjening (P/E-forholdet). Å spå om avkastningen i en aksje eller i et aksjemarked vil drives av høyere eller lavere risikovilje noen uker eller måneder frem i tid er i praksis umulig ettersom stemningen på disse tidspunktene vil på styres av informasjon vi ennå ikke har. 

Den viktigste drivkraften for avkastning i aksjemarkedet over tid er ikke markedsaktørenes humør, men verdiskapningen som skjer i de børsnoterte selskapene. Lykkes virksomhetene med å skape en lønnsomhet som stiger over tid vil dette reflekteres i høyere selskapsverdi og høyere aksjekurser. Et selskap som driver lønnsomt vil også ha kapasitet til å betale utbytter til aksjonærene.

Høyere aksjekurser som et resultat av selskapsinntjening og avkastning fra utbytter blir dermed noe som investorer kan kapitalisere på over en lengre investeringshorisont - ikke nødvendigvis på kort sikt. Fordi kortsiktige aktører utløser uforutsigbare kursbevegelser på daglig basis, og at økonomien og selskapsinntjeningen av og til rammes av kriser, forbindes gjerne aksjemarkedet med store oppturer og nedturer. At det alltid finnes en risiko for at avkastningen over kortere tidsperioder kan bli negativ, og at enkeltselskaper kan gå konkurs, blir samtidig derfor en av årsakene til at aksjemarkedet kan forventes å gi høyere avkastning enn risikofrie plasseringer. På Hamar bedre kjent som en risikopremie eller en kompensasjon man mottar for risikoen man er villig til å ta. 

Derfor bør du ikke lese finansaviser!

Følger man med på aksjefondene sine hver eneste dag og leser alt man kan komme over av finansnyheter, er det om lag 46 prosent sannsynlighet for at i morgen blir en dårlig dag. Fallende aksjekurser påvirker oss følelsesmessig og gjør oss tilbøyelige til å innløse eller redusere sparingen/investeringen. Den kanskje mest positive egenskapen ved aksjemarkedet kan dermed gå til spille, nemlig tendensen til at økonomisk vekst i verden bidrar til økt omsetning og inntjening for mange av de børsnoterte selskapene, og at dette over tid løfter aksjekursene.

Økes tidshorisonten til et år fremfor en dag, faller sannsynligheten for tap fra 46 til 25 prosent basert på data for S&P 500 tilbake til 1929. Heves tidshorisonten til fem eller ti år har tapssannsynligheten blitt redusert til henholdsvis elleve og seks prosent. Årsaken er at selv med store kursfall mot slutten av tidshorisonten, så vil inntjeningsveksten og aksjekursene normalt ha steget tilstrekkelig i forkant til at verdiutviklingen blir positiv selv om markedet er svakt på slutten av tidshorisonten. 

Dette er egenskaper som er særegent for aksjemarkedet, og gjelder blant annet ikke for investeringer i råvarer. Siden 1929 har eksempelvis oljeprisen hatt like stor sannsynlighet for negativ utvikling over perioder på 3 år som over perioder på 10 år. 

Tiårsperioder til glede og besvær

Ser vi på avkastningen i amerikanske aksjer gjennom de siste tiårene, har det vært positiv avkastning i alle bortsett fra gjennom 1930- og 2000-tallet. Førstnevnte (-0,1 prosent avkastning per år) ble preget av krasjet på Wall Street og påfølgende depresjon, mens sistnevnte (-0,9 prosent avkastning per år) begynte med en IT-boble og ble avsluttet med finanskrise.

De beste tiårene har vært 50-tallet med en gjennomsnittlig årlig avkastning på 19 prosent, 90-tallet med 18 prosent og 80-tallet med 17,5 prosent for amerikanske aksjer. Ser vi derimot på rullerende tiårsperioder, altså 1929-1939, 1930-1940, 1931-1941 osv. er det en klar tendens til såkalt «mean reversion», eller at avkastningen tenderer til først å avvike betydelig fra sitt historiske gjennomsnitt, deretter vender tilbake mot gjennomsnittsnivået før den igjen avviker i motsatt retning. Den beste tiårsperioden noensinne endte i 1959 med 21 prosent årlig avkastning, den nest beste i 1929 og den tredje beste i august 2000. Den svakeste endte i 1939 med minus 4 prosent per år og den nest svakeste i februar 2009 med minus 3,5 prosent per år.
 
Ikke langt bak de beste kommer februar 2019, da gjennomsnittlig avkastning i S&P 500 foregående ti år var 16,6 prosent per år. De siste ti årene fra i dag har avkastningen vært 13,3 prosent per år, fortsatt godt over det historiske gjennomsnittet for tiårsperioder på 9,3 prosent. Poenget er at perioder med ekstremt høy avkastning historisk alltid har blitt etterfulgt av perioder med lavere avkastning og omvendt. Tiårsperioden vi nettopp har lagt bak oss indikerer med andre ord at vi må forberede oss på lavere avkastning de kommende tiårsperiodene. 

Kan verdsettelse forutsi fremtidig avkastning?

Ekstrem etterspørsel etter aksjer og aksjefond bidrar alt annet likt til at aksjekursene stiger mer enn forventet inntjeningsvekst, noe som bidrar til stigende P/E-nivåer og dyrere aksjemarkeder. Men, det finnes også en haug med andre metoder for å verdsette aksjer på. Ettersom mange av disse metodene kan spores relativt langt tilbake i tid, får vi også muligheten til å undersøke hvorvidt de har hatt en prediktiv verdi for å spå fremtidig avkastning. Dessverre viser det seg at få metoder er hjelpsomme til å spå utviklingen over kortere perioder enn fem år, men med til dels høy prediktiv verdi over tidsperioder på ti år.

Bank of America har sett på ti ulike verdsettelsesmetoder og finner at ni av de ti har hatt en forklaringsgrad for avkastning neste ti år på 60-90 prosent, der P/E, P/kontantstrøm fra drift, pris/bok og selskapsverdi/omsetning alle har hatt prediktiv verdi over 80 prosent. I analysen sammenfatter Bank of America alle ti metodene og kommer frem til at nåværende prising av amerikanske aksjer tilsier en medianavkastning på kun to prosent per år fra kursoppgang alene neste ti år. Legger vi til historisk utbytteavkastning på 2-3 prosent oppsummerer analysen med en antatt gjennomsnittlig avkastning på 4-5 prosent per år i perioden.

Selv om dette er betydelig lavere enn mange andre tiårsperioder historisk, er det viktig å sammenligne med avkastningen som kan oppnås eksempelvis i renteplasseringer med lav risiko. Per i dag tror aktørene i obligasjonsmarkedet at gjennomsnittlig rentenivå i USA neste ti år vil være 1,65 prosent, i Norge 1,4 prosent og i Tyskland minus 0,4 prosent. 

Å unngå markedstiming blir stadig viktigere

Selv om høy prising i dag kan indikere lavere avkastning på lengre sikt, vil vi uavhengig av dette oppleve både gode og dårlige perioder i aksjemarkedet. Nye bearmarkeder, men også nye bullmarkeder. Historisk har aksjemarkedet steget i tre av fire år til tross for gjennomsnittlige kursfall på 10-15 prosent innenfor hvert kalenderår.

Fristelsen til å selge øker proporsjonalt med følelsesmessig engasjement og kursfallet størrelse. Problemet for en langsiktig investor er at de beste dagene i aksjemarkedet ofte kommer tett på de dårligste. Selger man på en av de dårligste øker sannsynligheten for at man går glipp av en av de beste. For å sette ting på spissen ga S&P 500 17,715 prosent avkastning fra 1930 til og med 2020. Uten de 10 beste børsdagene innenfor hvert separate tiår ville avkastningen blitt redusert til 28 prosent. 

Mye mental kapasitet benyttes for å spå når et bullmarked slutter og et bearmarked begynner. Ingen kan vite dette med sikkerhet, men mange forsøker likevel med dårlig resultat. En rekke studier viser at privatinvestorer som forsøker å time opp- og nedturer i aksjemarkedet i gjennomsnitt mister over to prosent årlig avkastning sammenlignet med den generelle markedsutviklingen. Faktisk viser historiske tall for S&P 500 siden 1937 at avkastningen man går glipp av ved å selge for tidlig før en markedstopp, ofte har oversteget kursfallet man unngår i tilsvarende periode etter bearmarkedet har begynt; 

  • solgte man seks måneder før historiske vendepunkter (fra bullmarked til bearmarked) gikk man glipp av femten prosent medianavkastning på vei opp mot toppen, og unngikk i elleve prosent mediankursfall påfølgende seks måneder – i sum en medianavkastning på null prosent. Det ville vært lønnsomt å unngå å selge i 54 prosent av tilfellene.  
  • solgte man 12 måneder før vendepunktet gikk man glipp av en medianavkastning på 22 prosent på vei opp mot toppen, og unngikk 11 prosent mediankursfall på vei ned neste 12 måneder – en tapt netto positiv medianavkastning på 7 prosent. Det ville vært lønnsomt å unngå å selge i 69 prosent av tilfellene.
  • solgte man 24 måneder før vendepunktet gikk man glipp av 44 prosent medianavkastning på vei opp mot toppen, og unngikk 1 prosent mediankursfall påfølgende 24 måneder – en netto tapt medianavkastning på 54 prosent. Det ville vært lønnsomt å unngå å selge i 83 prosent av tilfellene.


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.