Del

Den amerikanske elefanten i rommet

Kjære leser! Verden er i en spesiell situasjon med høy politisk og økonomisk usikkerhet.

Selv om ting har tendert i riktig retning de siste ukene, med lavere risiko for politisk «worst-case» og flere lyspunkter fra verdensøkonomien, finnes det fortsatt underliggende gruff som kan skape trøbbel – spesielt når neste krise først inntreffer.

Med negative styringsrenter i Eurosonen, Sveits, Sverige, Danmark og Japan begynner sentralbankenes kapasitet til å bekjempe nedturer å bli begrenset. Mange taler for at stafettpinnen må overleveres til politikere via økt pengebruk over budsjettene – såkalte finanspolitiske stimulanser.

Selv om Norge er i en særstilling med solide (oljeinntektsdrevne) overskudd, har de fleste store globale økonomiene, unntatt Tyskland, derimot underskudd i sine statsfinanser. Dette gjelder ikke minst verdens største økonomi USA, som er tema i ukens norsk stil. 


Sjefstrateg Christian Lie,

Danske Bank Wealth Managment

 

Ukesoppsummering:

  • Børsutvikling: (%): Norge: -1,1 | Europa: -0,5 | USA: +0,4 | Emerging Markets: -3
  • Fase 1-avtalen mellom USA og Kina ser mer usikker ut etter at Trump truet med ytterligere tariff- eskalering og Kina ytret usikkerhet rundt kjøp av amerikanske jordbruksråvarer.
  • Tyske stemningsmålinger, eksportvekst og industriproduksjon har nylig overrasket positivt og tysk BNP økte forsiktig i tredje kvartal – drevet av privat og offentlig etterspørsel.
  • Sysselsettingen i britisk økonomi falt i tredje kvartal og fallet i antallet ledige stillinger var det største siden finanskrisen. Ledighetsraten er likevel nær rekordlave nivåer.
  • Kinesiske tall for investeringer, detaljhandel og industriproduksjon var svakere enn ventet i oktober, men vi forventer fortsatt en moderat vekststabilisering inn mot 2020.
  • Globale fondsforvaltere ble mer optimistiske i oktober med laveste kontantandel siden 2016, høyeste vekstoptimisme på 18 måneder og høyeste allokering til aksjer på et år.
  • Det er så langt i år netto innløst 189 milliarder USD i aksjefond globalt, men trenden har snudd de siste ukene med positiv tegning og spesielt stor interesse for EM- og finansaksjer.
  • Danske Bank tror på flere stabiliseringstegn fra verdensøkonomien fremover og beholder en overvekt aksjer. Politikk og skuffende økonomiske nøkkeltall er risikofaktorer på kort sikt.

Amerikansk statsgjeld - en stor og voksende elefant

Rundt Halloween-tider nådde den amerikanske statsgjelden 23.000 milliarder dollar, hvorav rundt 6.000 milliarder er intern gjeld mellom ulike offentlige instanser. De 17.000 milliardene som dermed er lånt av ikke-offentlige investorer tilsvarer omlag 80 prosent av brutto nasjonalprodukt i USA – en gjeldsgrad Kongressens Budsjettkomité i USA forventer vil nå 95 prosent innen 2029, som da vil være det høyeste nivået siden andre verdenskrig.  Sammenligner vi med de nordiske landene har Norge, Sverige og Danmark en statsgjeld på 35-37 prosent av BNP, mens Finland har 60 prosent.

I USA er statsgjelden fortsatt stigende ettersom store og stigende offentlige underskudd må finansieres gjennom nye låneopptak. Donald Trumps skattelettelser og økte budsjettbevilgninger bidrar til at underskuddet akselererer ytterligere.

Statsgjelden har økt 16 prosent siden Trump ble president. Det offentlige underskuddet er nå på 4,5 prosent av BNP, men dette ventes å stige til 4,7 prosent i gjennomsnitt i perioden 2020-2029.  Mellom 1969 og 2018 var gjennomsnittlig underskudd på 2,9 prosent.

Ser vi på en annen stor økonomisk region, Eurosonen, er det forventede samlede underskudd kun 0,9 prosent i 2019.  Amerikanske renteutgifter som andel av BNP er om lag tre prosent, og er av de 35 OECD-landene kun slått av Hellas og Italia.  Renteutgiftene antas å overstige bevilgningene til helseforsikringsprogrammet Medicaid i 2020 og forsvarsbudsjettet i 2023. 

Hva betyr statsgjelden i USA for investorene?

Utviklingen i amerikanske statsfinanser er uholdbar og problematisk på sikt. Det store spørsmålet er likevel når dette eventuelt blir et problem for finansmarkedene. Så lenge den økonomiske utviklingen er sunn, vil gjeldsbyrden etter vårt syn ikke være en avgjørende markedsdriver.

Fordi vi tror amerikansk økonomi vil holde grei fart også neste år, er ikke dette noe som holder oss våkne om natten. Og siden vi anser faren for økonomisk krise det neste året som lav, tror vi aksjemarkedet vil gi bedre avkastning enn obligasjoner, og beholder overvekt aksjer i porteføljene.  

Når den neste økonomiske krisen derimot kommer, kan vi nærmest garantere at gjelden i USA blir et hett tema. I hovedsak fordi store underskudd og høy statsgjeld vil begrense amerikanske myndigheters mulighet til å stimulere økonomien når behovet oppstår. I stedet for å øke det offentlige underskuddet i gode tider, burde politikerne benytte godværsperioden til bygge opp en buffer som gir handlingsrom i dårlige tider.

Tilsvarende finanspolitisk stimulans som under Trump-administrasjonen har vi kun sett under depresjonen på 30-tallet og under finanskrisen 2008-2009. Nåværende budsjettunderskudd er det største utenom resesjons- eller krigsperioder etter andre verdenskrig. Det er også spesielt at slike stimulanser finner sted når arbeidsledighetsraten er godt under det den amerikanske sentralbanken definerer som full sysselsetting, dvs. en arbeidsledighetsrate mellom 4,1 – 4,7 prosent.

Ledighetsraten i USA er nå 3,6 prosent. Behovet for sunne statsfinanser øker også fordi den pengepolitiske kapasiteten aldri har vært mer begrenset. Under tidligere resesjonsperioder i USA har FED i gjennomsnitt kuttet styringsrenten med fem prosentpoeng – nå er styringsrenten på 1,75 prosent. 

Hva er verst tenkelig scenario?

Den store skrekken er at en statlig utsteder av obligasjoner ikke er i stand til å betale gjelden til långiverne/investorene. Dette kan være en smertefull prosess som vi har sett enkelte eksempler på de siste årene, blant annet i Hellas, Ukraina og Venezuela. Dersom investorene oppfatter at sannsynligheten for mislighold stiger, vil de kreve en høyere rente på obligasjonene som kompensasjon for risikoen. En høyere rente på statsobligasjonene gjør det i sin tur enda vanskeligere for låntagerne å betjene gjelden, og en negativ spiral settes i gang. 

Slik verden ser ut i dag, er dette likevel et utenkelig scenario for USA, i hovedsak fordi sentralbanken kan trykke nye penger for å betjene gjelden, noe eksempelvis Hellas ikke hadde mulighet til pga. medlemskap i Eurosonen med felles sentralbank.

Vår bekymring handler mer om at høy gjeld begrenser kapasiteten til å stimulere og dermed håndtere den neste økonomiske krisen. Slik sett kan heller ikke den amerikanske statsgjelden fortsette å stige i det uendelige, fordi før eller siden vil investorene uttrykke sin skepsis gjennom å tvinge rentekostnadene opp, noe utviklingen i Italia periodevis har vært et godt eksempel på.  

Kan vi få en amerikansk gjeldskrise?

Så lenge investorene stoler på at USA vil være i stand til å betjene sine låneforpliktelser, vil en gjeldskrise ikke oppstå i USA. En krise utvikles først når investorene mister tilliten og tvinger frem en kraftig renteoppgang i amerikanske statspapirer, noe som vil kunne utløse en global krise.

Så lenge økonomien er sterk, sentralbanken har mulighet til å trykke penger og dollaren er verdens ubestridte reservevaluta, vil tilliten og etterspørselen etter amerikanske statsobligasjoner bestå. Til tross for tre runder med pengetrykking (den skjer elektronisk) i USA etter finanskrisen har fryktede negative ringvirkninger så langt uteblitt; inflasjonen har falt fremfor steget, dollaren har gjennomgående styrket seg og sentralbanken har i stor grad beholdt sin integritet. 

Hvor høy kan statsgjelden bli før det blir kritisk?

Det finnes ikke et definert nivå som er farlig, da det avhenger blant annet av den økonomiske utviklingen og hvem som har kjøpt obligasjonene. Som regel oppstår kritiske situasjoner når en høy andel av statsgjelden er i utenlandsk eie, fordi det gjerne er utenlandske investorer som selger først hvis noe skummelt er under oppseiling, eksempelvis en økonomisk nedtur.

Japan er slik sett et godt eksempel, da landet har høyest statsgjeld i forhold til BNP av de store økonomiene med 240 prosent – en økning fra 180 prosent i 2008. Denne statsgjelden er i hovedsak eid av japanske pensjonskasser. På et vis låner japanerne dermed av seg selv og det har så langt ikke vært tegn til gjeldskrise selv om det er budsjettunderskudd også der.

Innenlandske investorer kan derfor bidra til stabilitet i markedet for statsobligasjoner, og her er det viktig å påpeke at amerikanske investorer, den amerikanske staten og sentralbanken i USA til sammen eier rundt 70 prosent av statsgjelden, mens om lag 30 prosent er i utenlandsk eie. 

Kan Kina fremtvinge en krise ved å selge sine amerikanske statspapirer?

Kineserne eier om lag 1.100 milliarder dollar av den amerikanske statsgjelden og er største utenlandske investor sammen med Japan, som har omtrent like stor beholdning. I forbindelse med handelskrigen har det vært spekulert i om Kina vil selge seg ned i disse obligasjonene for å straffe USA.

Hypotesen er at dette ville ført til lavere obligasjonskurser og høyere løpende renter, som igjen ville vært smertefullt for amerikanske statsfinanser og for økonomien. Det er likevel flere grunner til at dette er lite sannsynlig. For det første ville dette rammet kineserne selv i form av store tap på obligasjonene (som de har store urealiserte gevinster på), det kunne bidratt til en svakere dollar som ville svekket den kinesiske eksportsektorens konkurransekraft og det ville samtidig gitt store obligasjonstap for handelspartnere Kina ønsker å beholde en god tone med.

Det er også et stort spørsmål hvilke alternative sikre obligasjoner Kina og andre land ville plassert pengene i, da amerikanske renter for tiden er langt høyere enn både de europeiske og japanske. 


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktin-formasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.

Andre har også lest: