Den opptrappede handelskrigen mellom USA og Kina er den ubetinget største trusselen mot global økonomi og finansmarkedene.
Del

Et vitalt kosttilskudd for global økonomi?

Sentralbankene holder for øyeblikket den økonomiske veksten og aksjemarkedene oppe – assistert av forbrukerne. Til tross for en liten tsunami av usikkerhetsfaktorer ser vi fortsatt et greit avkastningspotensial i aksjer, samtidig som verdien av å ha obligasjoner i porteføljen neppe bør overvurderes - selv om rentene er historisk lave.

- Vi er overbevist om at verdensøkonomien vil fortsette å vokse under den opprørte overflaten og at en alvorlig krise kan unngås, selv om usikkerheten så absolutt er mye større enn for et halvt år siden.
Christian Lie, 
seniorstrateg i Danske Bank

Ingen dans på roser

Ekspansiv pengepolitikk og solid forbruk er bærebjelker for den globale økonomien nå som handelskrigen har tiltatt i styrke. Selv om vi fortsatt ser potensial i aksjer, spiller også obligasjoner en viktig rolle i porteføljen om dagen.


Hvis det er én ting investorene har lært de siste månedene, så er det hvor raskt ting kan endre seg. Nærmest daglig har man blitt tvunget til å forholde seg til 
nye kunngjøringer og hendelser, både politisk, geopolitisk og økonomisk; handelskrig mellom USA og Kina, usikkerhet rundt Brexit, konflikt i Hormuzstredet, spenninger i Kashmir, protester i Hongkong, truende statlig konkurs i Argentina, invertering av rentekurven i USA osv. osv. – for ikke å snakke om den evige strømmen av økonomiske nøkkeltall og kunngjøringer fra sentralbankene som må tolkes. Så selv om aksjemarkedet kan fortsette å levere positiv avkastning fremover, er det liten tvil om at veien kan bli humpete – med handelskrigen som den desidert største fartsdumpen.

Idet vi i løpet av sommeren trodde at en våpenhvile var på plass, sendte Donald Trump ut en ny tweet om ytterligere forhøyde tollsatser på kinesiske varer for 300 milliarder dollar fra 1. september – og kineserne svarte med å nekte å kjøpe landbruksvarer fra USA. En betydelig eskalering. Og hva gjorde Donald Trump så? Han utsatte tilleggstollen på utvalgte varer fra Kina, som f.eks. mobiltelefoner og bærbare datamaskiner, for å redde julehandelen for amerikanske forbrukere ...men så varslet Kina nye forhøyelser av de kinesiske tollsatsene på varer fra USA, og Donald Trump svarte umiddelbart med ytterligere tollsatser på kinesiske varer. Samtidig vil Donald Trump nå ha amerikanske selskaper til å slutte med å produsere varer i Kina. 

Forventet avkastning fra globale aksjer
4 - 6 %
de neste 12 månedene, målt i lokal valuta

 


 

Overvekt i aksjer

Undervekt i obligasjoner

Utviklingen av handelskrigen viser med all tydelighet hvor raskt og uforutsigbart ting nå endrer seg, og med tildels store reaksjoner i finansmarkedene. Vi er imidlertid overbevist om at verdensøkonomien vil fortsette å vokse under den opprørte overflaten og at en alvorlig krise kan unngås, selv om usikkerheten så absolutt er mye større enn for et halvt år siden. Derfor opprettholder vi en liten overvekt av aksjer i porteføljene våre, og tilsvarende undervekt av obligasjoner.

Dessverre er ikke handelskrigen et internt anliggende.

Som nevnt er handelskrigen en trussel mot den økonomiske veksten, og slik verden ser ut akkurat nå, forventer vi at en handelsavtale mellom amerikanerne og kineserne tidligst vil foreligge i 2020 – og sannsynligvis først på den andre  siden av det amerikanske presidentvalget i november neste år. Inntil da vil de forhøyede tollsatsene som USA og Kina har pålagt hverandre medføre høyere kostnader for bedrifter og forbrukere, svekke produksjonssektoren og få negative konsekvenser for bedriftenes investeringslyst. Dessverre er ikke handelskrigen bare et internt anliggende mellom amerikanerne og kineserne. Den reduserte veksten i Kina har f.eks. ført til lavere kinesisk etterspørsel etter varer fra europeiske eksportbedrifter, og dermed er handelskrigen en global bekymring. Over hele verden har den ført til nedjusteringer av forventet framtidig vekst.

"Slik verden ser ut akkurat nå, forventer vi at en handelsavtale mellom amerikanerne og kineserne tidligst vil foreligge i 2020 – og sannsynligvis først på den andre siden av det amerikanske presidentvalget."

Fortsatt god inntjening fra aksjer sammenlignet med obligasjoner

For bedre å kunne sammenligne investeringer i aksjer med obligasjonsrenten kan man regne om selskapenes fortjeneste til en såkalt inntjeningsrente, som viser inntjening per aksje i prosent. Denne inntjeningsrenten kan deretter sammenlignes med obligasjonsrenten – og her ligger inntjeningsrenten for globale aksjer på et greit nivå i forhold til renten på tiårige amerikanske statsobligasjoner. Grafen nedenfor viser utviklingen i differansen mellom de to rentesatsene.

Forbrukere og sentralbanker holder økonomien oppe

Den gode nyheten er at privatforbruket og servicesektoren fortsetter å støtte opp om økonomien. Både i USA og Europa utgjør forbrukere for øyeblikket det viktigste støttepunktet for den økonomiske veksten, men hvis oppbremsingen i industrien forverres, kan det føre til at selskapene ikke ansetter folk – eller i verste fall begynner å si opp ansatte – og det vil ramme forbruket. Dette ser vi f.eks. tegn på i Tyskland. For øyeblikket mener vi imidlertid at arbeidsmarkedene generelt sett er sterke nok til å holde økonomien oppe. Høy sysselsetting, stigende lønninger og lav inflasjon utgjør en solid kombinasjon.

Samtidig har handelskrigen og den fallende veksten fått sentralbankene til å skifte kurs, så de lemper pengepolitikken i stedet for å stramme inn:

  • I USA senket den amerikanske sentralbanken, Fed, renten i slutten av juli, og vi forventer ytterligere fem rentekutt i løpet av det kommende året.
  • I Europa forventer vi ett enkelt rentekutt fra Den europeiske sentralbanken i år, samt en gjenopptakelse av bankens obligasjonskjøp.

De pengepolitiske stimuliene fra sentralbankene vil dermed også være en faktor som støtter opp om veksten og bedriftenes inntjening. Billedlig talt tilfører sentralbankene nå et vitalt kosttilskudd til den globale økonomien – og dermed også til vår forventning om at aksjer fortsatt har større potensial enn obligasjoner.

"For øyeblikket mener vi at arbeidsmarkedene generelt sett er sterke nok til å holde økonomien oppe. Høy sysselsetting, stigende lønninger og lav inflasjon utgjør en solid kombinasjon."

 

Forbrukerne holder motet oppe

Forbruket er for øyeblikket en viktig drivkraft for global økonomi, og indikatorene for forbrukertillit ligger fortsatt på anstendige nivåer, selv om vi spesielt i Tyskland har sett en nedgang.

"På samme måte som sentralbankenes pengepolitikk gir den globale økonomien et vitalt kosttilskudd, utgjør obligasjoner en grunnmur som kan gjøre porteføljen mindre sårbar overfor humpene i veien vi kan møte i tiden framover."

Hold fokuset på aksjer, men ikke glem obligasjoner.

Spesielt kombinasjonen av det solide privatforbruket, ekspansive sentralbanker og lave eller negative renter på obligasjoner gjør at vi per i dag ser mer verdi i aksjemarkedene. Men som beskrevet er det nok av usikkerhetsmomenter som kan dytte aksjemarkedene ut av kurs, og derfor har vi også mer moderate avkastningsforventninger enn tidligere i år. I løpet av de kommende 12 månedene forventer vi en avkastning på 4-6 prosent for globale aksjer, målt i lokal valuta.

Hvis vi ser på obligasjonsmarkedene, gir de lave eller negative rentene i utlandet et særdeles beskjedent avkastningspotensial – men likevel utgjør obligasjoner for øyeblikket en ekstremt viktig brikke i en godt diversifisert portefølje. Obligasjoner er et stabiliserende element som gir en viss grad av sikkerhet, og spesielt i usikre tider som nå kan verdien av denne egenskapen ved obligasjoner neppe overvurderes. På samme måte som sentralbankenes pengepolitikk gir den globale økonomien et vitalt kosttilskudd, utgjør obligasjoner en grunnmur som kan gjøre porteføljen mindre sårbar overfor humpene i veien vi kan møte i tiden framover. 

Dette holder strategen øye med de
kommende månedene

HANDELSKRIG:
Opprettholder amerikanerne og kineserne status quo, eller får vi se en utvikling til det bedre eller verre? Gjør Donald Trump alvor av truslene om tollkrig med Europa?

BREXIT:
Fristen for Brexit er 31. oktober. Hva gjør Boris Johnson, hvor hardt vil han gå ut mot EU, vil det bli nyvalg i Storbritannia, og hvor langt vil EU strekke seg for britene? Forvent en ny runde med Brexit-støy!

VALGKAMP I USA:
Den amerikanske presidentvalgkampen begynner med et intensivert kappløp om å bli demokratenes motkandidat til Donald Trump. Ved forrige presidentvalg hemmet politiske kunngjøringer om lavere legemiddelpriser aksjene i helsesektoren, og det kan fort gjenta seg.

PENGEPOLITIKK:
Mario Draghi, sjefen for Den europeiske sentralbanken, gir stafettpinnen videre til Christine Lagarde. Kan dette få betydning for pengepolitikken i Europa? Og hva kommer generelt av kunngjøringer og lettelser fra sentralbankene?

FORBRUK:
Forbrukerne er utrolig viktige for å holde dampen oppe i verdensøkonomien for øyeblikket, så hvordan vil forbrukerrelaterte data utvikle seg?

TYSK FINANSPOLITIKK:
I Tyskland er det et økende fokus på mulighetene for finanspolitiske lettelser for å sparke i gang økonomien, som nå halter voldsomt. Vil dette resultere i konkrete tiltak, og blir det gjort alvor av snakket om lettelser som støtter den grønne omstillingen?

ARGENTINSK VALG:
I Argentina skal de velge ny president i oktober. Vil den nye presidenten samarbeide med IMF om å gjenopprette den skakkjørte argentinske økonomien? Frykten for det motsatte har i august utløst stor nervøsitet i finansmarkedene, og det kan gjenta seg.

KLIMA:
FN avholder en klimakonferanse i New York i september, i forkant av det store klimatoppmøtet i Chile i desember. Kan dette fyre videre opp under den grønne omstillingen og de investeringsmulighetene som gjemmer seg der?

HONGKONG:
Dempes folkeprotestene mot Kinas innflytelse i Hongkong, eller vil situasjonen eskalere ytterligere? Til syvende og sist kan kineserne iverksette tiltak for å demme opp for protestene (noe vi ikke forventer), og dette kan påvirke stabiliteten i regionen, herunder Taiwans ønske om tettere forbindelser med Kina i framtiden, og dette kan potensielt få betydning for finansmarkedene.

ITALIENSK POLITIKK:
Den nye regjeringen reduserer sannsynligheten for en ny konfrontasjon med EU over budsjettet, men de politiske spenningene gjenstår og muligheten for nyvalg er fortsatt til stede.

Invertering av rentekurven gjør investorene nervøse

I midten av august inverterte rentekurven i USA, og det har historisk sett vært en av de beste indikatorene på en forestående resesjon.

Rentekurven viser sammenhengen mellom renter og løpetid for obligasjoner, og vanligvis er kurven stigende. Jo lengre løpetid, desto høyere renter. Motsetningen til denne normaltilstanden er en negativ rentekurve, der de korte rentene (f.eks. toårige statsrenter) er høyere enn de lange rentene (f.eks. tiårige statsrenter). En invertering av rentekurven kan f.eks. forekomme hvis markedet forventer at økonomien har nådd et smertepunkt der Fed må stimulere igjen (noe Fed nå er i gang med), og de forventede framtidige rentekuttene prises først inn i de lange rentene,som dermed blir lavere enn de korte.

Imidlertid bør ikke inverteringen av rentekurven i seg selv føre til panikk og aksjesalg. 

Her er det spesielt to fakta man bør merke seg:

  • Siden midten av 1970-tallet har det gått gjennomsnittlig 17 måneder fra rentekurven inverterte i USA til økonomien har gått i resesjon.
  • Selv etter en invertering av rentekurven har aksjer siden midten av 1970-tallet bare gitt negativ avkastning i de påfølgende 12 månedene i to av sju tilfeller – og gjennomsnittlig avkastning har vært på 14,1 %.

Sett i et større perspektiv er det samtidig usikkert hvor stor betydning man bør tillegge historiske rentemønstre, for sentralbankene har siden finanskrisen 2008-2009 ført en ekspansiv pengepolitikk på en måte (kvantitative lettelser) som vi aldri har sett tidligere. 


Rentekurven er invertert igjen i USA

Forrige gang den lange renten (ti år) ble lavere enn den korte (to år), var før finanskrisen, og før dette igjen i forbindelse med dot.com-boblen.

Fem spørsmål alle investorer bør stille

  • Hva skjer hvis den kinesiske valutaen, yuan, fortsetter med å svekkes?

    Etter den seneste økningen i tollsatsene fra Donald Trump, har amerikanerne beskyldt kineserne for å svekke den kinesiske valutaen, yuan. En svekkelse av yuan styrker konkurranseevnen for kinesiske selskaper og kan dermed bøte på noen av de negative konsekvensene som handelskrigen har på kinesisk økonomi.

    En ytterligere svekkelse av yuan vil trolig bli oppfattet som en rød klut av Donald Trump og kan føre til skjerpet retorikk i handelskrigen. Dette vil øke den generelle usikkerheten og kan skade økonomiene og aksjemarkedene – og føre til at rentene faller ytterligere.

    Donald Trump har truet med en valutakrig, der amerikanerne griper inn i valutamarkedene for å svekke dollaren, men problemet hans er at han må ha hjelp fra den amerikanske sentralbanken, som han ikke kontrollerer – uansett hvor mye han ønsker det. Og derfor må han ty til de verktøyene han selv har til rådighet, som f.eks. en ytterligere opptrapping av handelskrigen, selv om det ikke så langt har fått kineserne til å etterkomme kravene hans.

  • Kan økonomien komme opp i gir igjen? 
    Akkurat nå svekkes verdensøkonomien, og etter vår mening bør dette være utgangspunktet til investorer i den nærmeste framtiden. Hvis vi får en handelsavtale mellom USA og Kina før forventet, kan det derimot fjerne en betydelig usikkerhetsfaktor og gi den globale økonomien en vitamininnsprøytning. Økte stimuli til økonomien i Kina og en mer ekspansiv finanspolitikk i USA er andre faktorer som vil kunne løfte veksten. Det handler altså i stor grad om politikk.
  • Har sentralbankene tilstrekkelig mange verktøy?

    Noen investorer er bekymret for hvorvidt Fed og ESB har nok ammunisjon til å forlenge den økonomiske oppgangen. Det er åpenbart at Fed – og særlig ESB – har mindre spillerom for rentekutt enn ved tidligere oppbremsinger i økonomen. Imidlertid kommer riktignok også muligheten for nye kvantitative lettelser (QE), dvs. at sentralbankene kjøper opp obligasjoner for å presse ned rentene og sende mer likviditet ut i markedene.

    Effekten av QE er derimot diskutabel. På kortere sikt mener vi imidlertid at sentralbankene har de nødvendige verktøyene som trengs for å stimulere økonomien i tilstrekkelig grad – blant annet fordi sentralbankene de siste årene løpende har utvidet paletten av pengepolitiske verktøy som de kan ta i bruk, og fortsatt har de ubenyttede strenger å spille på.

  • Ser de fundamentale forholdene for aksjer fortsatt gode ut?
    Selskapenes inntjeningsvekst er middelmådig i 2019, selv om den siste regnskapssesongen bød på visse positive overraskelser. Samtidig er det fortsatt høye estimater for inntjeningsveksten i 2020, så hvis vi ikke ser en bedring i makroøkonomien, risikerer vi at disse forventningene må korrigeres ned. Her kan sentralbankenes ekspansive pengepolitikk bli en støttende .. Revitaliseres den økonomiske veksten og bedriftenes inntjening kan de største skuffelsene avverges. Hvis vi ser på verdsettelsen av aksjer, er de ikke billige ut fra et historisk perspektiv, men i det nåværende lavrentemiljøet ser de fremdeles relativt attraktive ut i forhold til obligasjoner.
  • Er det spillerom for et finanspolitisk løft av økonomien?

    Ja, politikerne har fortsatt muligheten til å stimulere veksten med finanspolitiske stimuli, som f.eks. skattekutt og offentlige investeringer. I Kina forventer vi økt finanspolitisk støtte til økonomien for å oppveie de negative konsekvensene av handelskrigen – men der kineserne tidligere stimulerte bredt med f.eks. svært store offentlige anleggsinvesteringer, noe som også gagnet eksportører av varer og råstoffer til Kina, fokuserer kineserne i dag mer på å stimulere det innenlandske forbruket. Dermed er ikke de kinesiske finanspolitiske tiltakene i samme grad som tidligere en løftestang for den globale økonomien.

    I USA har gjeldstaket (som har vært et stadig tilbakevendende tema) blitt suspendert i to år, og det betyr at det nå er åpnet for finansiering av finanspolitiske veksttiltak hvis Donald Trump ønsker å gå den veien.

    I Tyskland har den økonomiske oppbremsingen ført til en intensivert debatt om mulighetene for finanspolitiske tiltak, så også her kan det potensielt støtte opp om økonomien i framtiden, og det vil være en sterk joker for europeisk økonomi. Tyskland har mye lavere statsgjeld enn USA og dermed større spillerom for finanspolitiske stimuli, men tidligere har ikke tyskerne hatt behov for det, og samtidig har de selv definert stramme rammer for hvor mye gjelden deres kan vokse. Spørsmålet er om det finnes politisk støtte til å fravike fra disse rammene.

Her ser vi størst avkastningspotensial

Vi overvekter USA og undervekter Japan

Vi ser for øyeblikket størst avkastningspotensial i amerikanske aksjer. Hittil har vi sett hvordan amerikanske aksjer har klart seg bedre enn andre aksjemarkeder når handelskrigen har eskalert, og samtidig ser forbruket sterkest ut i USA. Det rettferdiggjør den høyere verdsettelsen av amerikanske aksjer sammenlignet med andre markeder, samt at den høyere verdsettelsen også dekker at USA har flere vekstselskaper innenfor blant annet teknologi. Samtidig forventes de amerikanske selskapene å oppnå høyere inntjeningsvekst enn de europeiske og japanske selskapene innen 2020, og Fed har mer ammunisjon på lager enn de andre store sentralbankene. Til sammenligning ser vi mindre oppside i japanske aksjer, som lider under den langsomme veksten i Japan og en sentralbank med begrenset spillerom. Hvis Donald Trump i tillegg intensiverer fokuset på tollsatser på importerte biler, vil det ikke bare påvirke europeiske aksjer, men også japanske. Som en motvekt til overvekten i amerikanske aksjer, undervekter vi derfor fortsatt japanske aksjer.

Ikke spesielt stort potensial hverken i Europa eller vekstmarkedene

Handelskrigen er en lyseslukker for både Europa og vekstmarkedene. Hvis vi ser på Europa først, har veksten her bremset ytterligere, og Tyskland – som pleide å være selve kronjuvelen i europeisk økonomi – ser spesielt svak ut. Sektorene industri og finans vekter tyngre i Europa enn i USA, og disse sektorene lider under henholdsvis handelskrigen og lave renter – og på toppen av det hele kommer Brexit, som skaper stor usikkerhet rundt britiske aksjer. Som en motvekt til disse utfordringene, forventer vi imidlertid en viss støtte fra pengepolitiske lettelser fra ESB, og de svært lave eller negative rentene på europeiske obligasjoner trekker investorene mot europeiske aksjer. Alt i alt gjør dette at vi har nøytral vekt i europeiske aksjer. Vekstmarkedsaksjer, med Kina i spissen, har også blitt hardt rammet av handelskrigen, og vi forventer at dette fortsetter. Selv om forventningene til selskapenes inntjening er hevet en tanke, er det betydelig usikkerhet på kort sikt. Kinesernes stimuli av økonomien i Kina er imidlertid en støttefaktor, og derfor har vi også nøytral vekt i vekstmarkedsaksjer.

Søk sikkerhet i obligasjonsmarkedene

Det virker instinktivt feil å investere i obligasjoner når rentene er så lave eller direkte negative, slik tilfellet er i dag. Allikevel er obligasjoner en tvingende nødvendighet hvis du vil ha diversifisering i porteføljen din og en viss grad av sikkerhet i disse usikre tider, og her er det spesielt obligasjoner av høy kredittkvalitet – som statsobligasjoner og investment grade-selskapsobligasjoner – som tilfører stabiliteten til porteføljen. Etter vår mening er investment grade-obligasjoner greit priset og  kan gi en fornuftig avkastning sett opp mot risikoen. Samtidig kan pengepolitiske lettelser fra Fed og ESB og en redusert risikoappetitt fortsatt øke etterspørselen etter obligasjoner, slik at det kan bli ytterligere kursgevinster å hente i nærmeste framtid. Vår vurdering er imidlertid at rentene er nær bunnen, men på kort sikt kan økt usikkerhet potensielt presse rentene enda mer ned.

Vekstmarkedsobligasjoner er et bedre valg enn high yield-selskapsobligasjoner

Selv om vi fokuserer på sikkerhet, blir vi også nødt til å se på mulighetene for avkastning i obligasjonsmarkedene – og uten risiko, ingen avkastning! Her vurderer vi det for øyeblikket slik at den mer risikable andelen av obligasjonsinvesteringer i en portefølje bør ha overvekt av vekstmarkedsobligasjoner, på bekostning av high yield-selskapsobligasjoner, siden potensialet i sistnevnte nå er for lavt sammenlignet med forventet risiko. Til sammenligning er avkastningsmulighetene i obligasjoner i vekstmarkedsobligasjoner, som først og fremst er statsobligasjoner fra vekstmarkedene, etter vårt syn mer fornuftig, selv om slike investeringer naturlig nok også medfører noe høyere risiko. Handelskrigen og en potensiell valutakrig kan svekke vekstmarkedsøkonomiene og underminere statsbudsjettene. På den annen side forventer vi at investorenes fortsatte søken etter avkastning i lavrentemiljøet vil bidra til å støtte opp om aktivaklassen.


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktin-formasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.

Andre har også lest: