Vi anbefaler nå investorene å redusere sin aksjeandel.

Med en potensiell lavkonjunktur som truer i horisonten, kan sammensetningen av porteføljen få stor betydning for investorenes avkastning den kommende tiden, og vi heller for øyeblikket mot den forsiktige siden med tanke på både aksjer og obligasjoner

I løpet av sommeren har aksjemarkedet hentet inn igjen en god del av tapene fra tidligere i år. Det er særlig de delene av aksjemarkedet som falt mest i våres som nå har steget mest, for eksempel vekstaksjene som drar nytte av lavere markedsrenter. Den gode avkastningen siden midten av juni har da også hovedsakelig kommet som følge av nettopp lavere renter.

Lavere renter skyldes at det er tegn til at inflasjonspresset begynner å avta, slik at sentralbankene kan senke skuldrene litt, og ikke trenger å heve renten så mye som tidligere fryktet. Dette er spesielt tilfellet i USA der inflasjonen falt fra 9,1 % i juni til 8,5 % i juli.

Sentralbankene kan imidlertid ikke senke skuldrene helt ennå, og vil neppe ta sjansen på å stoppe for tidlig. Det er særlig oljeprisen og prisene på en rekke råvarer som har gått ned, mens inflasjonen i servicesektoren fortsatt er høy. Samtidig er særlig det amerikanske arbeidsmarkedet sterkt, noe som opprettholder presset på lønningene. Derfor forventer vi også at sentralbankene vil fortsette med å heve renten betydelig denne høsten. Selv om inflasjonen går ned, er det nemlig langt igjen til målet om å nå en inflasjon på rundt to prosent. Markedsrentene kommer trolig også til å stige litt igjen.

Det store spørsmålet nå er om vi er forbi bunnen i aksjemarkedet fordi 2 Danske Bank, Quarterly House View Høsten 2022 rente- og inflasjonsutsiktene tross alt har bedret seg, og rapporteringssesongen har vært rimelig god, eller om børsrallyet over sommeren viser seg å være et «bear market rally» – altså en kortere oppgang midt i en lengre periode med kursfall.

Aktuell allokering

 

Undervekt i aksjer

 

Overvekt i obligasjoner

En rekke tegn på en forestående lavkonjunktur

En stor del av kursstigningene har skjedd i et sommermarked med lave handelsvolumer som vanlig. Det er først nå investorene i både USA og Sør-Europa kommer tilbake fra sommerferien. Kursstigningene har dessuten fått støtte av fallende volatilitet, og sikkert et element av «FOMO» (fear of missing out). Det kan lett bidra til å forlenge en positiv periode.

I løpet av september vil mange av de store meglerhusene komme med oppdaterte syn på økonomien og preferanser for de ulike aktivaklassene og regionene. Dette kan bidra til at investorene skifter fokus fra det positive i at inflasjonen går ned, til de litt mer bekymret for utsiktene for den videre veksten.

Det er dessverre en rekke tegn på at den globale økonomien er på vei inn i en lavkonjunktur:

• Rentekurven er invertert i USA, det vil si at de kortsiktige rentene er høyere enn de langsiktige rentene, som historisk sett har vært et varsel om en kommende lavkonjunktur. Faktisk har utviklingen i rentene sendt et lavkonjunktursignal som er sterkere enn før finanskrisen. Vi ser lignende lavkonjunktursignaler fra blant annet globale metallpriser, lave nye ordrer til industrien og fallende innkjøpssjefsindekser (PMIer).
• De økonomiske nøkkeltallene fra Kina er allerede svake, og særlig det kinesiske bygge- og boligmarkedet viser tegn til svakhet.
• I USA er detaljhandelen justert for prisvekst svekket, og vi forventer at husholdningene kommer til å tilpasse forbruket ytterligere til de økte prisene.
• Høyere renter kan også legge ytterligere press på husholdningene og virksomheter med høy belåningsgrad. Reduserte innkjøpspriser er derimot bra for bedriftene. De stigende rentene har også medført at vi nå ser tegn til svakhet i en rekke boligmarkeder, noe som også kan bidra til å dempe forbruket og boliginvesteringene.
• I tillegg er det en rekke geopolitiske risikoer som kan påvirke den økonomiske utviklingen negativt (se faktaboksen).

Selv om det er mulig for den amerikanske sentralbanken å redusere inflasjonen, og samtidig gi økonomien en myk landing, er det vanskelig – og vi ser en betydelig risiko for at landingen blir hardere enn det som per i dag er tatt med i aksjekursene. Vi forventer derfor en mild global resesjon.

Når vi ser litt nærmere på den siste rapporteringssesongen, der tre av fire selskaper levde opp til eller overgikk forventningene, er det også her enkelte svakhetstegn. For det første var den positive inntjeningsveksten i andre kvartal drevet av ekstrem inntjeningsvekst i energisektoren. Uten bidraget fra energisektoren ville inntjeningsveksten i de amerikanske S&P500-selskapene vært negativ. I tillegg har analytikerne nedjustert inntjeningsestimatene sine mer enn de vanligvis gjør på denne tiden av året, som også kan være en indikasjon på at det vil bli utfordringer fremover.

På grunn av dette har vi bestemt oss for å redusere aksjeandelen fra nøytral til undervekt i våre rådgivningsporteføljer. Med andre ord anbefaler vi nå en lavere andel aksjer i din portefølje enn du forventer å holde langsiktig. Vi anbefaler en tilsvarende overvekt i obligasjoner.

Vi foretrekker amerikanske aksjer fremfor europeiske

Når det gjelder aksjer, anbefaler vi i dag å ha en overvekt av amerikanske aksjer og en undervekt av europeiske.

Det amerikanske arbeidsmarkedet er fortsatt sterkt, med betydelig jobbvekst, lav ledighet og anstendige lønnsøkninger. Det kan holde en støttende hånd under det amerikanske forbruket hvis dette fortsetter. En stor del av de nye jobbene kan imidlertid ha tilfalt personer som har tatt på seg en eller to ekstrajobber. Men uansett hva slags jobber som er skapt, ser det amerikanske arbeidsmarkedet, og den amerikanske økonomien akkurat nå, ut til å være mer robust enn de fleste andre økonomier. Det amerikanske mellomvalget i november vil med stor sannsynlighet innebære at president Joe Biden får et flertall imot seg både i Representantenes hus og Senatet, og derfor vil få problemer med å få ny lovgivning gjennom.

Den europeiske økonomien står til gjengjeld overfor en rekke større utfordringer. Den største er mangelen på naturgass til vinteren. Som følge av konflikten med Russland er prisen på naturgass allerede svært høy, og de høye prisene kommer til å presse både husholdninger og virksomheter ikke minst i Tyskland, som har vært svært avhengig av gass fra Russland. I verste fall kan det føre til rasjonering (se worst case-scenarioet vårt).

Allerede nå er energiprisene betydelig høyere i Europa enn i USA. Dette skyldes ikke bare de høye gassprisene, for utbredt tørke bidrar også til å presse opp strømprisene. I tillegg er det politisk uro og valg i Italia, og selv om vi ikke forventer en ny europeisk statsgjeldskrise, kan det ikke utelukkes helt. Mens vi forventer en mild lavkonjunktur i USA, forventer vi en dypere lavkonjunktur i Europa, og det er særlig her vi ser risiko.

Vi forventer også at dollaren styrker seg litt mer, som i så fall kan gi litt ekstra avkastning til europeiske 6 Danske Bank, Quarterly House View Høsten 2022 For å redusere avhengigheten av Russland bygger tyskerne terminaler for å håndtere flytende naturgass som kan skipes inn fra f.eks. USA og Midtøsten – til stor misnøye hos demonstranter i Wilhelmshaven. investorer i amerikanske aksjer. Det er også en stor andel kvalitetsaksjer i den amerikanske aksjeindeksen, som vi oppfatter som positivt i denne delen av den økonomiske konjunkturen, mens det europeiske aksjemarkedet er mer syklisk.

Fokus på defensive sektorer og kvalitetsaksjer

Hvis det blir lavkonjunktur, vil de defensive aksjene normalt klare seg bedre enn de sykliske aksjene. Sykliske aksjer er aksjer i virksomheter som blomster når det er stor fart i økonomien, men som rammes når økonomien bremser– for eksempel råvareprodusenter. Defensive aksjer er til gjengjeld aksjer i virksomheter som er mindre avhengige av konjunkturene, for eksempel forsyningsvirksomheter.

Vi tar et nytt skritt i defensiv retning, i det vi nedgraderer sektoren råvarer til undervekt, og tilsvarende oppgraderer stabilt forbruk til overvekt. Selskaper i sektoren stabilt forbruk lever av å produsere eller selge varer vi har bruk for uansett hvordan det går med økonomien som for eksempel bleier og mat. Dermed anbefaler vi en dreining mot sektorer som historisk gjør det bra i perioder med lav vekst, da vi utover stabilt forbruk også har de to sektorene helse og forsyning på overvekt.

I tillegg anbefaler vi å se etter kvalitetsaksjer. Kvalitetsaksjer er aksjer virksomheter som har en rekke særtrekk som f.eks. stabil inntjeningsvekst, høy avkastning på investert kapital og lav finansiell gearing – dvs. et relativt begrenset gjeldsnivå. Samtidig har de ofte høye og stabile utbyttebetalinger. I en periode med usikkerhet i finansmarkedene er det fornuftig å se etter selskaper som er kapitalsterke. For eksempel er de mindre sårbare for renteøkninger og kan ta opp billigere lån enn andre selskaper. Hvis ting går virkelig hardt for seg, kan de også senke prisene og presse – og kanskje til syvende og sist kjøpe opp – svakere konkurrenter. Alt i alt er denne typen virksomheter godt rustet for usikre tider.

Disse sektorene er vi mest forsiktige med

I tillegg til vår nylige undervekt i råvaresektoren anbefaler vi også å ha syklisk forbruk og kommunikasjonstjenester (som bl.a. streaming) på undervekt.

Råvarer (herunder metaller) gjør det godt i perioder der veksten i verdensøkonomien er høy og stigende. Vi forventer imidlertid at råvareprisene har nådd toppen, eller er svært nær toppen, ettersom etterspørsel er avtagende. Dette forsterkes av endringen i forbruket fra varer til tjenester etter gjenåpningen etter pandemien.

Innen syklisk forbruk anbefaler vi særlig en lavere vekt enn vanlig i selskaper som selger eller produserer varige forbruksvarer som elektronikk. En rekke luksusvarer har fortsatt et stort og kjøpesterkt publikum, for eksempel i Midtøsten, som for øyeblikket har svært høy inntjening.

Det er i dag stor forskjell på hvordan vi ser den regionale utviklingen i enkelte sektorer, ikke minst når det gjelder syklisk forbruk. Her er vi for eksempel mindre bekymret for de amerikanske bilprodusentene enn de europeiske, ettersom de sistnevnte på- virkes av de svært høye energiprisene i produksjonen, og vi forventer en dypere nedgang i det europeiske hjemmemarkedet enn i det amerikanske.

De høye energi- og matvareprisene gjør også at vi ser et stort potensial for løsninger innen energieffektivisering og mer effektiv matproduksjon. Vi er ikke alene om å ha observert dette, så her er det særlig viktig å velge de riktige aksjene.

De riktige typene obligasjoner for øyeblikket

Når det gjelder obligasjoner, har investorene tidligere i år opplevd store kursfall som følge av økende renter, men gjennom sommeren har renten falt noe tilbake og kursene steget igjen. Renten er imidlertid fortsatt på et høyere nivå enn ved inngangen av året, og i dag er det mulig å få en fornuftig løpende avkastning fra norske finans- og industriobligasjoner. Vi forventer at renten er nær toppen og at vi dermed har lagt de største renteøkningene i de lange rentene bak oss. Vi ser dermed begrenset risiko for store kurstap for investorer. Derfor anbefaler vi i dag en overvekt i norske investment grade obligasjoner.

På samme måte som vi i dag foretrekker kvalitetsaksjer, foretrekker vi også kvalitet i obligasjonsmarkedet generelt. Derfor anbefaler vi å en høyere vekt enn normalvekt i investment grade-obligasjoner globalt, og tilsvarende lavere vekt i high yield-obligasjoner ettersom high yield gjerne er lån til virksomheter med høyere konkursrisiko enn investment grade. I perioder med høy usikkerhet og økonomisk nedgang kan rentene på high yield-obligasjoner øke kraftig, noe som fører til betydelige kurstap.

Til slutt anbefaler vi i dag å ha en lavere vekt enn normalt i obligasjoner i fremvoksende økonomier, som også er preget av høy risiko, og kan bli negativt påvirket av en ytterligere styrking av dollaren, renteøkninger og nedgang i veksten internasjonalt.

Gjeldende allokering

Danske Bank forventer at aktivaklassen vi er overvekt i vil prestere bedre enn markedet generelt, og at aktivaklassen vi er undervekt i vil underprestere. I våre porteføljer har vi derfor en høyere andel av aktivaklassene i overvekt i enn det vi forventer å ha på lang sikt.

Kilde: Danske Bank