Del

Har den siste optimist egentlig rukket å bli pessimist?

Den intuitive reaksjonen hos mange investorer når en krise kommer er å dra frem den erfaringsbaserte historieboka. Eller med andre ord tilbøyeligheten til å gjenbruke suksessoppskriften fra tidligere nedturer på den nye.

Slår vi de fleste historiske kriser sammen, vil den generelle lærdommen fra disse, for en tålmodig aksjeinvestor, være at kriser skal kjøpes fremfor selges. Bear-markeder skal tross alt gjøre aksjer «billige» og rydde opp i systemet, slik at grunnlaget legges for neste bull-marked. Spørsmålet er bare om vi så langt har fått den nødvendige «renselsen».

Statistikk fra Bank of America viste at investorer med aksjehandelskonto gjorde de nest største ukentlige kjøpene noensinne når det sto på som verst i mars. Globale aksjer er fortsatt opp 13 prosent siden 23. mars - en periode hvor vi har sett rekordmange søke om ledighetstrygd, hvor økonomiske data og inntjeningsforventninger er i fritt fall og antall smittede og døde når nye rekorder. Jeg håper de positive forventingene er realistiske, men frykter uroen ikke er over.

Jeg skriver i dag om hvorfor korona-trusselen gradvis vil avta, hvorfor vi får resesjon men ikke depresjon, og avslutningsvis hvorfor aksjemarkedene egentlig ikke har rukket å bli spesielt billige. 





Christian Lie
Sjefstrateg i Danske Bank Norge

 

Ukesoppsummering:

  • Børsutvikling (%): Oslo Børs +3 | Europa -3 | USA -4 | Emerging Markets -1,5
  • Aksjemarkedene hadde de største kursfallene siden 2008 i årets første kvartal. Oslo Børs falt 24 prosent, globale aksjer 22 prosent og amerikanske aksjer 20 prosent.
  • Kredittmarkedene er under press, men tiltak fra sentralbankene har bidratt til stabilisering og omfanget av obligasjonsutstedelser har nådd rekorder fordi selskapene trenger likviditet. 
  • Oljeprisen hadde sin beste en-dags oppgang etter at Trump varslet produksjonskutt fra OPEC og Russland, noe det er stor usikkerhet om kan realiseres uten også amerikanske kutt.
  • Arbeidsmarkedsutviklingen er verre enn i 2008/2009. Antallet nye søkere til ledighetstrygd i USA har vært 10 millioner på to uker og ledighetsraten antas allerede å være 10 prosent. 
  • Smittesituasjonen globalt fortsetter å eskalere, med fortsatt relativt lave tall i Asia, tegn til stabilisering i Europa, men fortsatt høy vekst i nye tilfeller og dødsfall spesielt i USA. Det er likevel tegn til ny regional oppblomstring i Kina, og Japan forbereder seg på negativ utvikling.
  • Status på min «6-punkts» sjekkliste: Positivt: VIX-indeksen, TED-spread, high yield-spreader ned, samt US inflasjonsforventninger opp | Negativt: handelsvektet dollar og tysk/italiensk renteforskjell opp. Med unntak av sterkere dollar vedvarer stabiliseringstegnene. 

Ingen enkel korona-utvei

Da aksjemarkedet var på forrige bunnpunkt mente vi at investorene priset inn en kortvarig resesjon. Fordi optimismen synes å ha trumfet pessimismen de påfølgende dagene virker det derfor som markedsaktørene priser inn en nært forestående økonomisk innhenting. Dette fremstår som modig ettersom det er tvilsomt om viruset vil forsvinne som dugg for solen, om myndighetene vil våge å slippe opp alle restriksjoner og ikke minst om næringsliv og husholdninger vil gjenoppta sine aktiviteter som om ingenting hadde skjedd.

Til tross for at en økonomisk innhenting vil få medvind fra oppdemmet etterspørsel og ekstreme penge- og finanspolitiske tiltak, begynner hypotesen om en V-formet rekyl å se utopisk ut. Konsensus synes mer å være et U-lignende forløp, mens pessimistene frykter langvarige skadeeffekter gir oss en depressiv L. Vi mener det er høy sannsynlighet for at økonomien gradvis vil hente seg inn igjen: 

3 grunner til at virus-trusselen vil dempes

1) Læring, erfaring og tilpasning: farmasiselskaper, vitenskapelige miljøer, helseorganisasjoner og politikere jobber på høygir for å forstå korona-viruset. Gradvis vil vi få kunnskap om hvordan det smitter, hvem som smittes, hvilke eksisterende eller nye medisiner som kan benyttes og hvilke begrensende tiltak som er effektive og hvilke som kan oppheves. Økt produksjon og tilgang på beskyttelsesutstyr, respiratorer og ventilatorer vil samtidig redusere unødvendig smitte av helsepersonell og etisk utfordrende prioriteringer. 

2) De fleste land forsøker nå å kompensere for tapt tid: fordi viruset fikk lov til å spre seg før restriksjoner ble igangsatt, er tiltakene så ekstreme at de vil tvinge virusets reproduksjonsrate til 1, eller under 1. En studie indikerer at kinesiske myndigheter lykkes med å senke reproduksjonsraten i Wuhan fra 3,86 til 0,32. Når myndighetene er trygge på at reproduksjonsraten er under 1, vil enkelte restriksjoner oppheves slik at den økonomiske aktiviteten kan gjenopptas. Om reproduksjonsraten deretter stiger tilbake til 1, vil dette i mindre grad risikere å overbelaste kapasiteten i helsesystemet. 

3) Forutsatt oppbygging av immunitet vil den effektive reproduksjonsraten avta over tid. Når myndighetene slipper opp restriksjoner vil reproduksjonsraten kunne øke igjen. Men, så fremt den holdes rundt 1, og vi forutsetter at en økende andel av befolkningen har opparbeidet immunitet, vil den effektive smitteraten gradvis avta selv om alle restriksjoner oppheves. 

3 grunner til at depresjon unngås

Målt i global BNP-vekst vil 2020 trolig se den dypeste resesjonen i etterkrigstid. Global BNP-vekst falt med 1,7 prosent i 2009, men forventes å kunne falle mer i 2020. Bank of America anslår en BNP-vekst på -2,7 prosent. BNP-veksten i USA falt 12,3 prosent i 1930. Mens også vi tidligere forventet en V-formet økonomisk utvikling, er vi nå i U-leiren.

Den viktigste årsaken til dette er at viruset trolig forblir en trussel, at enkelte tiltak og restriksjoner vil måtte vedvare og dermed effektivt forhindre økonomien fra å nå sitt fulle potensial. Men, hva forhindrer dette fra å bli en L-formet depresjon? Definisjonen på depresjon kan være BNP-vekst lavere enn 10 prosent og/eller negativ BNP-vekst tolv kvartaler på rad. Depresjon i teknisk forstand synes derfor lite sannsynlig. 

1) På 1930-tallet var det en generell oppfatning blant politikere og sentralbanker at økonomiske kriser måtte møtes med innstrammende tiltak. Frykt for en krise bidro blant annet til at bankene forsøkte å heve sine kontantreserver betydelig, men når sentralbanken oppdaget dette likviditetsoverskuddet, sørget de for å trekke disse pengene ut av banksystemet. Politikerne gjorde i tillegg flere forsøk under krisen på å balansere budsjettene, eller med andre ord redusere de offentlig utgiftene relativt til inntektene. I dag har politikere og sentralbanker lansert mer omfattende stimulanser enn noen gang tidligere, noe som vil bidra til å absorbere de negative økonomiske og finansielle konsekvensene på en helt annen måte.

2) En annen vesentlig forskjell fra både finanskrisen og depresjonen på 30-tallet er robustheten i det globale banksystemet. På 30-tallet var det blant annet ingen innskuddsgaranti, noe som førte til enorme uttak av penger fra bankene når frykten økte, noe som igjen skapte store problemer for bankene, både med hensyn til egen soliditet og utlånsevne. Under finanskrisen var banksektoren en del av problemet fordi de hadde skjøre balanser og var involvert i kompliserte investeringsprodukter som kollapset. I 2020 kan banksektoren bli en del av løsningen, ved at de fortsetter å yte lån til privat sektor med støtte fra sentralbankene. 

3) En tredje årsak til depresjonen var omfattende globale handelskriger, som får den nylige disputten mellom USA og Kina til å blekne i forhold. Den siste tiden har global handel blitt rammet mer av korona-virusets påvirkning på globale verdikjeder, enn av handelskrig og tariffer. USA vurderer å utsette betalingen av import-tariffer for amerikanske selskaper. 

Billigere aksjer, men langt fra røverkjøp

Selv om penge- og finanspolitiske stimulanser vil absorbere noe av sjokket i økonomien og det finansielle systemet, skal det ikke mer til enn nye store kursfall før den nåværende stabiliteten på nytt rystes i grunnvollene. Dersom optimistene likevel får rett og korona-trusselen kommer under kontroll, økonomien skyter fart og aksjekursene fortsetter himmelferden, spørs det likevel om denne krisen rakk å gi finansmarkedene et tilstrekkelig «Minsky moment».

Markedsverdien av amerikanske aksjer som andel av BNP har falt til samme nivå som i 2007, altså før finanskrisen. Pris/bok for amerikanske aksjer er på nivå med eget gjennomsnitt siste 20 år. P/E for S&P 500 er på 15,5 ganger forventet inntjening, men hvis forventet inntjening skal like mye ned som i 2008 er P/E for S&P 500 i realiteten 20,5. Mens P/E for globale aksjer falt til 9 i 2008 og 10 i 2011 handles indeksen nå på 13, og det før de urealistisk optimistiske estimatene er ferdig nedjustert. Fortsatt forventer analytikerne en inntjeningsvekst på 4,8 prosent i 2020, men hvis inntjeningsfallet vil ligne på 2001, 2008 eller 2009 er prisingen også her definitivt mer på den dyre, enn på den billige siden. 

Så hvis bunnen i aksjer allerede er bak oss, rakk aksjemarkedet aldri å bli særlig lavt priset og den siste optimist rakk i hvert fall ikke å bli pessimist. 


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.

Andre har også lest: