Vi risikerer et trist déjà vu i aksjemarkedet

Sommerens aksjerally ble etterfulgt av betydelige kursfall, og etter oppgangen i oktober og november ser vi nå en risiko for gjentakelse. Derfor anbefaler vi fortsatt en forsiktig tilnærming til aksjemarkedet, samtidig som vi ser gode muligheter i obligasjoner. For både aksjer og obligasjoner anbefaler vi for øyeblikket investorene å holde seg unna de mest risikable delene av markedet.

I høst har vi sett et aksjerally som i stor grad minner om sommerens bear market-rally. Investorene begynner å innse at den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, trolig kommer til å vise litt nåde og skru ned renteøkningene. Og med det, gi medisinen litt tid til å virke før de starter ytterligere behandling.

Det store spørsmålet er om vi er i ferd med å legge uroen og de verste kursfallene i aksjemarkedet bak oss, eller om vi befinner oss i et midlertidig positivt marked, der stigningene kommer til å bli avløst av nye store kursfall?

Nylig fikk aksjemarkedene et kraftig løft da de amerikanske inflasjonstallene for oktober var lavere enn ventet. Selv om inflasjonen er på vei ned, ser det likevel fortsatt ut til at det finnes et underliggende inflasjonspress. I tillegg er inflasjonen fortsatt på et så høyt nivå at Federal Reserve neppe vil endre kurs ennå. På samme måte er det sterke arbeidsmarkedet fortsatt en hodepine for sentralbanken, som er bekymret for at lønnspresset kan gjøre det vanskelig å få inflasjonen ned til målet på 2 prosent.

Sentralbankene har måttet heve renten kraftig for å dempe aktiviteten i økonomien og dermed få inflasjonen ned. Men prisen for å tøyle inflasjonen kan dessverre bli at man ender opp med en lavkonjunktur, og prisen for å bremse for hardt er en enda dypere lavkonjunktur.

Aktuell allokering

 

Undervekt i aksjer

 

Overvekt i obligasjoner

Fokuset kan dreie fra inflasjon til resesjon

Det er ikke umulig for sentralbankene å redusere inflasjonen og samtidig gi økonomien en myk landing, men det er vanskelig, og vi ser en betydelig risiko for at landingen blir hardere enn det som per i dag er tatt med i aksjekursene. Vi kan snart gå inn i en fase der det tas flere grep med fokus på resesjon enn inflasjon, og derfor tror vi at høstens oppgang i aksjemarkedet var midlertidig og vil bli avløst av nye kursfall.

Lavere inntjening i virksomhetene og ikke minst en betydelig nedjustering av inntjeningsforventningene kan komme til å legge press på aksjekursene i månedene som kommer. Etter vår vurdering ligger inntjeningsforventningene for neste år omtrent 20 % for høyt. Analytikerne venter fortsatt positiv inntjeningsvekst neste år, noe som etter vår mening forutsetter at sentralbankene lykkes med å levere en myk landing.

Derfor anbefaler vi fortsatt investorene å ha en forsiktig tilnærming til aksjemarkedet.

Har størst appetitt på obligasjoner

I stedet anbefaler vi investorene å ha et større fokus på obligasjoner, der vi for øyeblikket ser et mer attraktivt forhold mellom forventet avkastning og risiko enn i aksjemarkedet.

Hvis inflasjonstemaet blir mindre prominent, og det i høyere grad handles på resesjonsrisiko, kan vi være på vei inn i en mer normal sensyklisk fase der kursen på obligasjoner stiger når aksjene faller. For inflasjonen ser tross alt ut til å være på vei nedover, mens verdensøkonomien trolig er på vei mot resesjon.

En dypt invertert amerikansk rentekurve sender nå det sterkeste resesjonssignalet på 40 år. Rentekurven sies å være invertert når renten på obligasjoner med lang løpetid er lavere enn renten på obligasjoner med kort løpetid, og dette har historisk sett vært et pålitelig varsel om en forestående resesjon om seks til atten måneder. Vi ser også en rekke andre resesjonssignaler, som for eksempel synkende ordretilførsel hos virksomhetene, lagre som begynner å fylle seg opp, redusert kredittgivning og svært lav forbrukertillit.

Attraktive muligheter innen obligasjoner

Årets renteøkninger er de største og raskeste siden 1994, noe som gir attraktive investeringsmuligheter i obligasjonsmarkedet. For eksempel kan man oppnå god avkastning i norske obligasjoner med høy kredittverdighet. Etter vår vurdering er de lange rentene forbi toppen – eller er i hvert fall i nærheten. Hvis rentene synker igjen i årene som kommer, kan man oppnå en kursgevinst i tillegg til en relativt god løpende avkastning. Motsatt vil obligasjonskursene falle hvis rentene fortsetter å stige.

Finansmarkedene har vært preget av en ekstraordinær stor usikkerhet i 2022, og særlig i obligasjonsmarkedet har det vært langt større svingninger enn normalt. Med utsiktene til resesjon anbefaler vi å holde seg unna de delene av obligasjonsmarkedet som er forbundet med størst motpartsrisiko, det vil si deler av fremvoksende økonomier og høyrentesegmentet (bedre kjent som high yield eller junk bonds). I stedet anbefaler vi investment grade-selskapsobligasjoner og realkredittobligasjoner, der det er mulig å oppnå attraktiv avkastning med lavere risiko.

Vi liker amerikanske aksjer best

Vi foretrekker fortsatt amerikanske aksjer fremfor europeiske. Selv om vi forventer en resesjon i USA, blir den sannsynligvis mild sammenlignet med den som kan ramme Europa i vinter. Energiprisene har falt betydelig i Europa som følge av lavere forbruk og uvanlig milde temperaturer den siste tiden. Men vinteren har knapt begynt, og usikkerheten om energiforsyningen denne vinteren, og ikke minst neste vinter, er fortsatt stor. I tillegg er reallønnstapene større i Europa enn i USA, noe som legger husholdningenes etterspørsel under betydelig press.

En av tingene vi følger nøye med på, er boligmarkedet. Det er tegn til kraftig oppbremsing i det amerikanske boligmarkedet, der kjøperne er svært tilbakeholdne. Dette kan i sin tur få konsekvenser for resten av økonomien. Ting tyder på at nedgangen i boligmarkedet akkurat nå er like sterk, eller kanskje enda sterkere, som under finanskrisen. Boligprisene har en betydelig innvirkning på husholdningenes forbruksvillighet, og det peker på at vi snart kommer til å se en nedgang i den amerikanske økonomien. Det vil medføre økende arbeidsledighet og med stor sannsynlighet resesjon. USA er imidlertid langt fra det eneste stedet der boligmarkedet viser tegn til svakhet. Dette gjelder faktisk i de fleste industrialiserte land, så vel som i for eksempel Kina.

Amerikanske aksjer er relativt dyre sammenlignet med europeiske aksjer, for eksempel målt i prisen på én krones inntjening. Dette skyldes imidlertid at USA har mange kvalitetsselskaper, noe som er attraktivt i usikre tider. Til slutt forventer vi en fornyet styrking av dollaren. Samlet sett foretrekker vi derfor amerikanske aksjer.

Svakt positive tegn fra Kina

Det har vært noen positive utviklingstrekk som kan gjøre aksjer i fremvoksende økonomier interessante. I Kina er det varslet betydelig statlig støtte til det skrantende boligmarkedet, det er også små tegn til en viss de-eskalering av konfliktnivået mellom USA og Kina, og det går også en rekke rykter om at det snart blir lettet noe på koronatiltakene i landet. Selv om aksjer i fremvoksende økonomier er attraktivt priset, anbefaler vi fortsatt en viss påpasselighet, ettersom regionen sett under ett lider under konsekvensene av en sterk dollar, høy inflasjon og høye renter. Inntil videre er det også bare rykter om, og ikke håndfaste tegn til, at Kina kommer til å lette på de svært strenge koronatiltakene. Vi tror heller ikke at de kommer til å gjøre det nå på vei inn i en vinter som kan by på nye og kraftige koronabølger.

Fokusér på kvalitet

Hvis du ønsker å kjøpe deg litt opp i aksjer nå, anbefaler vi å fokusere på kvalitetsaksjer. Dette er aksjer i selskaper med solid inntjening, stabile kontantstrømmer og lav gjeld. Det er altså selskaper med finansiell styrke og en forretningsmodell som gjør at de i høy grad kan motstå smellene som kan komme i en resesjon. Kvalitet finnes i alle sektorer og regioner.

Vi har i en periode anbefalt defensive aksjer, som er aksjer i selskaper som ikke er like påvirket av konjunkturutviklingen som sykliske selskaper. Investering i defensive aksjer reduserer risikoen for å bli rammet av nedjusteringer i inntjeningsforventningene. Vi foretrekker de defensive sektorene helse, forsyning og stabilt forbruk, som har klart seg relativt bra og gir en viss stabilitet til porteføljen i usikre tider. Vi begynner imidlertid også å se gryende muligheter i noen av vekstaksjene som har falt mye i år, og som kan få litt medvind hvis renten synker.