Med en forestående realisering av Biden-administrasjonens økonomiske redningspakke på 1.900 milliarder dollar har inflasjon blitt et stadig hetere tema. Ettersom den amerikanske økonomien allerede før disse pengene distribueres viser tegn til akselerasjon, og husholdninger og bedrifter har store kapitalreserver, tror mange at dette vil utgjøre en perfekt cocktail for stigende inflasjon. Men, høyere inflasjon er faktisk det sentralbankene ønsker etter mange år med for lav inflasjon.

I USA sikter Fed seg inn mot prisvekst utover to prosent i en periode, slik at gjennomsnittlig inflasjon over tid havner rundt to prosent. Helt siden finanskrisen har inflasjonen i USA, målt ved sentralbankens prefererte målestokk, vært 1,6 prosent i gjennomsnitt. Utfordringen med høyere inflasjon i 2021 er for det første den er notorisk vanskelig å predikere utfallsrommet på. For det andre løper derfor aksje- og obligasjonsmarkedene en hårfin balansegang mellom «passe» høy inflasjon og nivåer som overstiger det både sentralbankene og investorene er komfortable med.

Årsaken er at forventninger om høyere inflasjon utløser stigende markedsrenter, som igjen kan få store konsekvenser for ulike aktiva-klasser og hvordan markedsaktørene posisjonerer seg. 

Fallende inflasjon i førti år

Det fremstår som en merkverdighet i dag, men prisveksten i vestlige økonomier var i gjennomsnitt 15 prosent i 1981. Selv mot slutten av 80-tallet lå inflasjonen på 6-7 prosent i OECD-landene, før den falt ned mot fem prosent gjennom 90-tallet, tre prosent på 2000-tallet og rundt to prosent siste ti år. 

Det har vært seks primære drivere for avtagende inflasjon gjennom perioden: 
1. Sentralbankene har endret sine styringsmandater mot inflasjonskontroll, noe som har ført til innstramminger når inflasjonen steg utover målet og lettelser ved for lav inflasjon. 

2. Redusert statlig kontroll over økonomiene via økt privatisering av virksomheter, deregulering, større aksept for markedskrefter og markante fall i fagforeningenes makt og påvirkning på lønnsfastsettelsen. Etter finanskrisen hadde mange vestlige land fokus på finanspolitiske innstramminger som ga en negativ økonomisk vekstimpuls. 

3. En mer globalisert verdensøkonomi og verdenshandel med etableringen av EU, fjerning av Berlin-muren, NAFTA-avtalen og kinesisk deltagelse i Verdens Handelsorganisasjon. Dette bidro til å øke tilbudssiden i økonomien og reduserte kostnadene og dermed inflasjonsimpulsen på vare- og tjenestehandel, samt arbeidskraft. 

4. Teknologisk innovasjon og disrupsjon har bidratt til å senke prisnivået på varer og tjenester, samt arbeidskraft via robotisering, automatisering og kunstig intelligens. 

5. Demografiske endringer med «baby-boomers»-generasjonen, økte kvinneandel i arbeidslivet, immigrasjon og senere pensjonsalder i mange land førte til økt vekst i arbeidsstyrken og dermed avtagende press på lønningene. 

6. Global gjeld økte med over 100.000 milliarder dollar etter finanskrisen og sammen med svake balanser hos husholdningene og strengere regulering av finanssektoren bidro dette til å senke omløpshastigheten på pengemengden. Bankene ble mer forsiktige med å låne ut penger og etterspørselen etter kreditt var periodevis dempet. Selv om pengemengdeveksten periodevis var høy som følge av kvantitative lettelser, ble ingen inflasjonsimpuls utløst ettersom det var lite overdreven optimisme og investeringslyst i privat sektor. 

Perioden med avtagende inflasjon sammenfalt naturlig nok med et gjennomgående lavere rentenivå gjennom disse årene, noe som bidro til fantastisk avkastning på obligasjoner og stigende P/E-nivåer på aksjer. Fra en P/E på godt under 10 før 1985 steg multiplene gradvis til nær 26 ganger forventet inntjening i desember 1999. De siste førti årene ha amerikanske aksjer en annualisert avkastning på 11,5 prosent per år, men også 7,6 prosent gjennomsnittlig årlig avkastning for en bred indeks av stats- og selskapsobligasjoner.

Mens sentralbankenes pengetrykking ikke har lykkes med å utløse realøkonomisk inflasjon etter finanskrisen, har vi derimot hatt kraftig prisvekst for finansielle verdipapirer. I USA utgjør verdien av slike instrumenter nå over seks ganger BNP – en soleklar rekord og en refleksjon av at den økonomiske utviklingen aldri før har vært mer sårbar for en ny finanskrise.

På vei inn i en ny æra?

Det har sjelden vært så stor uenighet blant markedsaktører og sentralbanker om inflasjonsutsiktene som i dag. Noen frykter at inflasjonen vil komme ut av kontroll og at sentralbankene risikerer å stramme inn for sent, mens andre tror høyere prisvekst de neste kvartalene kun vil være midlertidig og at mange av de strukturelle kreftene som har dempet inflasjonen til nå, vil vedvare og dominere.

Mulige drivkrefter som likevel taler for høyere inflasjon de neste årene:
1. På kort sikt kan inflasjon drives av økt etterspørsel relativt til kapasiteten i økonomien, samt stigende priser på innsatsfaktorer, som igjen videreføres til kunder via salgspriser. Begge deler er sannsynlige i 2021 og vi ser allerede tegn til dette i spørreundersøkelser blant innkjøpssjefer i industrien og servicenæringene. Tendensen vil forsterkes av 28.000 milliarder dollar i penge- og finanspolitiske stimulanser samtidig som vaksineutrullingen eskalerer og økonomiene gjenåpner. 

2. V-rekylen har preget utviklingen på mange områder de siste elleve månedene: markedsverdien av globale aksjer er opp 50 prosent, råvareprisene er opp åtti prosent fra bunnen, oljeprisen er mer enn tredoblet og i USA har boligprisene steget 16 prosent på et år. Prisvekst på varer, tjenester og arbeidskraft kan bli den siste pandemi-rekylen med V-form.

3. Sentralbankene er tydelige i sine ambisjoner om å løfte inflasjonen fremfor å begrense den, og i USA sikter Fed som nevnt mot inflasjon godt over to prosent over en periode. Pengetrykkingen bidrar til kraftig vekst i sentralbank-balansene og en ekstrem vilje til å finansiere offentlige underskudd, som i USA er på høyeste nivå siden andre verdenskrig. 

4. Økende vilje i det offentlige til å leve med store budsjettunderskudd for å tilføre store mengder likviditet direkte eller indirekte til realøkonomien og husholdningene. I USA reflekteres dette i kampen mot økonomisk ulikhet, der over halvparten den siste stimulansepakken er direkte overføringer til privatpersoner og husholdninger. Den politiske retningen bærer preg av prioritering av privatpersoner fremfor store virksomheter, arbeidere fremfor kapitalister, nasjonalisering fremfor globalisering, helse fremfor formue og økende offentlig innblanding i økonomisk aktivitet. I seg selv kan dette løfte husholdningenes inflasjonsforventninger, og både fordelingspolitikk og økt regulering er i prinsippet inflasjonsdrivende. I USA er sparingen allerede på 20 prosent av disponibel inntekt og de nye utbetalingene vil løfte spareraten og forbrukspotensialet ytterligere. Gjenåpning av økonomiene kan utløse en etterspørselsboom særlig i servicenæringene, som risikere å overstige kapasiteten i en periode. 

5. Globaliseringsprosessen har gått i revers i flere år og blitt forsterket av pandemien. Stadig flere virksomheter og politikere ønsker å flytte verdikjeder nærmere hjemlandet og bort fra utpregede lavkostland, noe som isolert sett hever prisene på ferdige varer og tjenester. Over åtti prosent av globale bransjer har opplevd forstyrrelser i verdikjedene gjennom pandemien og tre av fire oppgir nå at de har planer om å flytte produksjon tilbake til eller nærmere hjemlandet. Tre fjerdedeler av respondentene i en spørreundersøkelse blant globale kapitalforvaltere oppga at nasjonalisering av verdikjeder vil bli den største økonomiske strukturelle endringen etter COVID-19 pandemien. 

6. Teknologisk disrupsjon vil fortsette å være en inflasjonsdemper, men i mindre grad enn tidligere ettersom politisk fokus på skattlegging og regulering av teknologiselskapene, samt fornyet fotfeste for fagforeningene risikerer å øke kostnadsnivået for de store og globalt orienterte teknologivirksomhetene. 

7. Demografiske trender går nå i retning av avtagende vekst i arbeidsstyrken, der antall mennesker over 65 år øker mye mer enn de som blir arbeidstagere for første gang. Dette betyr økende mangel på arbeidskraft, høyere lønnsvekst og en forskyvning i maktbalansen fra arbeidsgivere til arbeidstagere. 

8. Gjeldsveksten er nå ikke lenger høyest hos husholdningene, men i offentlig sektor. Dette gir myndighetene insentiver til å løfte inflasjonen for å redusere realverdien av gjelden. 

9. Stigende økonomisk vekst etter pandemien kan utløse økt etterspørsel etter kreditt blant husholdninger og bedrifter, noe som vil løfte omløpshastigheten på pengemengden – som har sett en største veksten noensinne i flere vestlige økonomier. 

10. Ettersom USA ser ut til å få kraftigste økonomiske løftet etter pandemien, vil inflasjon i hovedsak kunne bli et amerikansk fenomen. Høyere inflasjon i USA relativt til andre land vil isolert sett være negativt for den amerikanske dollaren. Svakere dollar kan forsterke inflasjonstendensen via høyere importert inflasjon og den positive effekten dette gir til råvareprisene. 

Implikasjoner for finansmarkedene

Dersom inflasjonen og markedsrentene stiger gradvis og moderat og løftet skyldes stigende vekstforventninger og ikke frykt for overdrevne pengepolitiske innstramminger, er sannsynligheten større for at dette vil absorberes av finansmarkedene. Basert på statistikk for sammenhengen mellom amerikanske aksjer og inflasjon siden 1928, har sannsynligheten for negativ avkastning vært størst dersom inflasjonen har vært negativ (56 prosent sannsynlighet) eller over fem prosent (49 prosent sannsynlighet). I perioder med inflasjon mellom en og to prosent, eller to til tre prosent, har sannsynligheten for negativ avkastning vært henholdsvis kun 22 og 16 prosent.

Selv med inflasjon mellom tre og fem prosent har sannsynligheten for kursfall vært så lav som 26 prosent. Det skal riktignok tillegges at perioder med fallende inflasjon i gjennomsnitt har sett tosifret positiv avkastning, mens perioder med stigende inflasjon gjennomgående har gitt ensifret positiv avkastning. Det har samtidig vært en klar negativ korrelasjon mellom inflasjon og P/E-nivåer, der høyere inflasjon har sammenfalt med lavere multipler og omvendt. Dersom inflasjonsløftet sammenfaller med økende økonomisk vekst vil stigende selskapsinntjening likevel kunne kompensere for lavere P/E og sørge for positiv avkastning i aksjer. 

Dersom inflasjonen skulle stige vil dette alt annet likt være positivt for realaktiva som eiendom, råvarer, inflasjonsjusterte obligasjoner, verdiaksjer og norske, europeiske og emerging markets-aksjer. Større utfordringer kan være i vente for nominelle statsobligasjoner, amerikanske dollar og store vekstselskaper. Så langt i år har vi da også sett fjerde verste start på et nytt år for amerikanske 30-årige statsobligasjoner siden 1921, beste begynnelse for oljeprisen siden 1974 og den beste utviklingen for verdiaksjer relativt til vekstaksjer siden år 2000.
Det store spørsmålet på kort sikt, med amerikanske inflasjonstall trolig opp mot 3-4 prosent gjennom andre kvartal som følge av base-effekter og stigende råvarepriser, blir om investorer og sentralbanker slår seg til ro med at dette blir midlertidig, eller om frykten tar grep i obligasjonsmarkedet, presser markedsrentene enda høyere og utløser nye rystelser i aksjemarkedet. 


Dette dokumentet er utarbeidet av Wealth Management i Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Dokumentet er et markedsførings-dokument. Det betyr at det ikke er utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Produktinformasjonen i dokumentet er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Det foreligger ingen restriksjoner mot handel i forkant av utsendelse av markedsførings-materiale. Forfatteren av dette dokumentet kan motta bonus eller annen provisjonsbasert godtgjørelse knyttet til tilretteleggingen av-, utviklingen av- eller tegning/salg av finansielle produkter generelt eller til finansielle produkter omtalt i dette dokumentet. Dette dokumentet må ikke betraktes som et tilbud om kjøp eller salg av det finansielle produktet. For en fullverdig beskrivelse av produktet, henvises det til prospekt på de underliggende verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.