Danske Bank Quarterly House View, Summer 2022

Deprimerende coktail
gir investorer bakrus

Kombinasjonen av renteøkninger, krig og frykt for lavkonjunktur setter et negativt preg på finansmarkedene. Vi fortsetter å anbefale investorer å ha en behersket risikoappetitt, der riktig valg av aksjer og obligasjoner vil gjøre porteføljen din mer robust i en utfordrende tid.

"Vi forventer at Fed hever renten med ytterligere 1,75 prosentpoeng innen utgangen av året. Renteøkninger og frykt for ytterligere renteøkninger legger særlig press på vekstaksjene."

Sjefstrateg Anders Johansen

Anders Johansen
Sjefsstrateg i Danske Bank

Gjør porteføljen din mer robust i en usikker tid

Finansmarkedene skjelver av nervøsitet for tiden, og det kan utgjøre en stor forskjell om du har de riktige typene aksjer og obligasjoner i porteføljen. Når det gjelder aksjer, må du være oppmerksom i forhold til valg av sektorer, regioner og stiler.


Så langt har 2022 vært et trist bekjentskap for investorer. Det kraftige fallet i aksjemarkedene skyldes at det er blandet en kjedelig cocktail av stigende renter, krig og økende frykt for lavkonjunktur. Investorer fokuserer for tiden mer på svake framoverskuende tall som Finansmarkedene skjelver av nervøsitet for tiden, og det kan utgjøre en stor forskjell om du har de riktige typene aksjer og obligasjoner i porteføljen. Når det gjelder aksjer, må du være oppmerksom i forhold til valg av sektorer, regioner og stiler. Gjør porteføljen din mer robust i en usikker tid tillitsindikatorer, enn på at det fortsatt går godt i økonomien vist gjennom de robuste amerikanske forbruksdataene, et sterk arbeidsmarkedet og den siste regnskapssesongen, som igjen overgikk forventningene – om enn med færre positive overraskelser enn i tidligere regnskaper.

Rentene har steget uvanlig raskt, og det har ført til betydelige kurstap for obligasjonseierne – spesielt i obligasjoner med lange løpetider som f.eks. 10-årige statsobligasjoner og 30-årige realkredittobligasjoner, som faller mest i kurs når renten stiger. For de fleste investorer har det imidlertid vært bedre å ligge i obligasjoner enn i aksjer. Dette gjelder særlig investorer som har hatt obligasjoner med kortere løpetider i porteføljen sin.

Aktuell allokering

 pil som ligger flatt

Nøytral vekt i aksjer

pil som ligger flatt

Nøytral vekt i obligasjoner

Hard tale og aggressive renteøkninger

De kraftige renteøkningene skyldes at sentralbankene – og ikke minst den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve (Fed) – nå for alvor begynt kampen for å få ned inflasjonen ved å stramme inn pengepolitikken. Den amerikanske sentralbanken kom sent i gang, og den prøver nå å ta igjen med hard tale og aggressive renteøkninger.

Vi forventer at Fed hever renten med ytterligere 1,75 prosentpoeng innen utgangen av året. Renteøkninger og frykt for ytterligere renteøkninger legger særlig press på vekstaksjene. Frykten for lavkonjunktur blant investorene har vokst. Stigende priser og renter legger press på kjøpekraften og demper veksten. Så langt har husholdningenes forbruk vært robust, men investorene er likevel bekymret for hvor lenge forbrukerne kan holde ut. Dessuten snudde rentekurven (den 2-årige amerikanske statsobligasjonsrenten var høyere enn den 10-årige) i april. Det er vanligvis et tydelig tegn på lavkonjunktur, og det har utløst en del spekulasjoner om det vil komme en økonomisk nedgangsperiode i løpet av de neste 12–24 månedene. Den økende frykten for dette gjenspeiles i det faktum at de defensive aksjene har klart seg betydelig bedre enn de sykliske i år.

Akkumulert avkastning siste 5 år

Avkastning fra aksjer hittil i år



Kilde: Macrobond, data for globale MSCI-indeks, totalavkastning i lokal valuta. Utregnet per 24.05.2022
Avkastning regnet i lokal valuta siden årsskiftet. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning.

En vanskelig tid for teknologiselskapene

Gjenåpningen av økonomiene har også vært avgjørende for hvilke deler av aksjemarkedet som har investorenes gunst. Spesielt teknologiselskapene har hatt det vanskelig i takt med at nedstengningene har tatt slutt og gjenåpningen av økonomiene har økt konkurransen om forbrukernes tid. Netflix overrasket med en nedgang i antall kunder, og mangelen på vekst, som er et avgjørende element for en vekstaksje, ble hardt straffet. Regnskapene fra andre teknologiselskaper, som f.eks. Amazon, Apple og Intel, fikk også en kjølig mottakelse. Blant teknologiselskapene har også de dyreste vekstaksjene blitt kraftig revurdert på grunn av rente- økningene som reduserer den såkalte nåverdien av deres forventede fremtidige inntjening.

Krigen i Ukraina har kommet i bakgrunnen. Aksjemarkedene kom seg som forventet raskt til hektene igjen etter den første reaksjonen på krigsutbruddet, men deretter har stigende renter og frykt for lavkonjunktur igjen sendt aksjene enda lenger ned. Krigen har en rekke langsiktige implikasjoner som har betydning for investorer. Det er et sterkt fokus i Europa på å flytte energiforsyningen bort fra russisk olje og gass, og det har vært økt fokus på å akselerere de grønne løsningene. Det har også blitt enda mer fokus på robusthet i forsy- 4 Danske Bank, Quarterly House View Sommer 2022 ningskjedene og viktigheten av ikke å være avhengige av politiske innfall i autokratier som f.eks. Kina.

Vær oppmerksom på svingninger i valutakursen

Investering i utenlandske verdipapirer innebærer valutarisiko. Denne risikoen kan ofte sikres, men det kommer med en kostnad som er forskjellen på norske og amerikanske kortrenter. Amerikanske aksjer og obligasjoner har gitt ekstra avkastning regnet i kroner i år på grunn av styrkingen av dollaren, og vi forventer ytterligere styrking av dollaren fremover, men dollaren kan selvsagt også svekke seg, noe som vil redusere avkastningen målt i kroner.

5 års avkastning fra amerikanske aksjer i hhv. USD og NOK

Kilde: Macrobond, basert på MSCI-indeks, total avkastning per 24.05.2022.
Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator på fremtidig avkastning, som også kan bli negativ.

Bedre muligheter i obligasjoner

De høyere rentene gjør at det igjen er muligheter som investor i obligasjoner. Særlig de kortsiktige obligasjonene har blitt et interessant alternativ til kontanter dersom man investerer i norske obligasjoner.

Obligasjoner med lang løpetid gir høyere rente, men har som nevnt også større rentefølsomhet. Akkurat som renteøkninger gir obligasjonseierne et kurstap, gir rentefall en kursgevinst.

Vi forventer ikke at de amerikanske rentene vil stige så mye fra dagens nivå, og ser en økende sannsynlighet for rentefall. Derfor vi synes det ser interessant ut å investere i amerikanske obligasjoner.

Vi justerer også innenfor obligasjonsklassene, slik at porteføljen er bedre tilpasset et miljø med usikkerhet og lavere vekstutsikter. Vi har senket high yield-obligasjoner fra nøytral til undervekt og hevet statsobligasjoner fra undervekt til nøytral. High yield er virksomhetsobligasjoner med lav kredittkvalitet, der kredittspreaden – dvs. tilleggsrenten i forhold til sikrere statsobligasjoner – i perioder med usikkerhet kan utvide seg markant med kursfall som følge for investorene. High yield-obligasjoner blir også normalt mindre likvide i perioder med markedsturbulens. Statsobligasjoner er en tryggere og mer likvid aktivaklasse som historisk sett har prestert relativt bra mot slutten av en høykonjunktur.

Dramatisk utvikling for rentene

Rentene har steget raskt og mye i år, og i april snudde rentekurven. Da var den 2-årige amerikanske statsobligasjonsrenten høyere enn 10-årsrenten et kort øyeblikk. Det har historisk sett vært et varsel om en forestående lavkonjunktur.

Kilde: Macrobond per 24.05.2022.

Fokus på defensive sektorer

Vi opprettholder en nøytral vekt i aksjer. Med de forbedrede mulighetene for avkastning i obligasjoner og den fortsatte usikkerheten som preger aksjemarkedet, mener vi at det er for tidlig å øke aksjeandelen. I aksjeporteføljen anbefaler vi å ha en litt defensiv sammensetning med en overvekt i de defensive sektorene helse og forsyning og en undervekt i de mer sykliske sektorene kommunikasjonstjenester og syklisk forbruk. Vi er nå sent i høykonjunkturen, og i denne fasen klarer de defensive sektorene seg vanligvis bedre enn de sykliske.

Samtidig anbefaler vi at du som investor er på utkikk etter kvalitet. Generelt sett er kvalitetsaksjer robuste selskaper som er godt rustet til å klare seg gjennom stormfulle perioder fordi de har et solid økonomisk fundament, solide forretningsmodeller og gode muligheter til å øke prisene. Det finnes kvalitetsselskaper i alle sektorer.

Derfor foretrekker vi amerikanske aksjer

Vi mener at USA er den mest attraktive regionen å investere i akkurat nå. Den underliggende veksten i USA er fortsatt intakt og støttes av gjenåpningen. Den amerikanske forbrukeren har vært motstandsdyktig mot den høye inflasjonen, takket være et usedvanlig sterkt arbeidsmarked og store oppsparinger. Vi forventer at inflasjonen når toppen snart, noe som kan støtte forbruket i fremtiden. Fortsetter inflasjonen derimot på dagens nivå, vil den negative reallønnsutviklingen på et tidspunkt ramme forbruket.

Ved å overvekte amerikanske aksjer sikrer vi også en viss beskyttelse mot markedsturbulens og risiko for lavkonjunktur. I perioder med markedsturbulens klarer amerikanske aksjer ofte relativt godt, ettersom det er en stor andel kvalitetsaksjer. Samtidig fører usikkerhet som regel også til en styrking av dollaren, og det kommer utenlandske investorer til gode. Amerikanske aksjer er ikke billige sammenlignet med andre markeder, men prisene har kommet ned på et nivå som vi synes ser mer fornuftig ut. Det amerikanske aksjemarkedet handler forøvrig alltid med en premie, noe som gjenspeiler at det er mange kvalitetsaksjer.

Det er en risiko for at de kraftige renteøkningene vil føre til en lavkonjunktur i fremtiden. Selv om det kan være den amerikanske pengepolitikken som utløser en global lavkonjunktur, kan amerikanske aksjer godt klare seg relativt bra i dette scenariet.

Defensive aksjer er tilbake for alvor

Data for sykliske aksjer omfatter sektorene syklisk forbruk, finans, industri, IT, eiendom, kommunikasjonstjenester og råvarer, mens data for defensive aksjer omfatter stabilt forbruk, energi, helse og forsyning.

Kilde: Macrobond, basert på MSCI-indeksen, total avkastning i lokal valuta per 24.05.2022.

Skuffende utvikling i Kina

I forrige Quarterly House View anbefalte vi å overvekte aksjer i fremvoksende markeder. De er billige, men det mener vi nå det er gode grunner til og vi har derfor tatt disse aksjene tilbake til nøytralvekt. Dette skyldes særlig den fortsatte usikkerheten i Kina. Nedstengningene har vært mer omfattende og langvarige enn forventet. Kina ser ut til å holde fast ved nulltoleransepolitikken overfor covid-19, selv om det har alvorlige økonomiske konsekvenser.

Kina har begynt å stimulere økonomien, men mindre enn forventet, og virkningen begrenses av nedstengningene. De siste kinesiske nøkkeltallene er skuffende dårlige. I tillegg rammes fremvoksende markeder av den fortsatte styrkingen av dollaren og er ikke et godt sted å være hvis det kommer ytterligere markedsuro og fokus på risikoen for en global lavkonjunktur.


De mest interessante aksjesektorene og aksjestilene for øyeblikket

OVERVEKT: HELSE

Attraktiv kombinasjon av egenskaper

Helsesektoren ser rent fundamentalt interessant ut, avkastningen på egenkapitalen er høy, og det er en sterk driv i inntjeningsveksten. Sektoren inneholder de mer defensive produsentene av legemidler, men samtidig har den også vekstundersektorer som f.eks. medisinsk teknologi og bioteknologi. I USA er helsesektoren blant sektorene med høyest vekst, og har samtidig den samme lave betaen som stabilt forbruk – det vil si begrensede kurssvingninger sammenlignet med aksjemarkedet generelt. Kombinasjonen av disse to egenskapene og attraktive utbytter gjør den i våre øyne spesielt interessant i en periode med lavere vekst.

OVERVEKT: FORSYNING

Grønt skifte og attraktive utbytter

Forsyning er en sektor i fokus på grunn av deltakelsen i det grønne skiftet i tillegg til stabil inntjening og solide kontantstrømmer, som er attraktive egenskaper i perioder med usikkerhet. Den grønne omstillingen og kompetanse innen utvikling av vindparker for videresalg, har gitt den defensive sektoren relativt god vekst. Dette er med på å rettferdiggjøre en litt høyere verdivurdering i forhold til historikken. En robust inntjeningsvekst og attraktive utbytter gjør sektoren interessant, akkurat som data viser at sektoren ofte gjør det bedre enn markedet generelt når økonomien svekkes. Sektorens høye gjeldsgrad reduserer overskuddet når rentene stiger, men en god kredittvurdering for sektoren betyr likevel at mange forsyningsselskaper fortsatt vil kunne finansiere seg på rimelige vilkår.

OVERVEKT PÅ TVERS AV SEKTORER: KVALITETSAKSJER

Kan komme styrket ut av krisetider

Såkalte kvalitetsaksjer har historisk sett utviklet seg bedre enn markedet generelt i perioder med lav vekst eller lavkonjunktur. Kvalitetsaksjer er en betegnelse på selskaper med robust inntjeningsvekst, høy avkastning på investert kapital, stabile marginer og gode merkevarer. De har også ofte vist seg å være godt rustet til å tåle utfordringene som disse periodene gir, selv om det selvfølgelig ikke er en garanti for at dette vil gjenta seg i fremtiden. Kvalitetsaksjer er ikke immune mot generelle markedsfall, men kan i mange tilfeller utnytte krisetider til å øke markedsandeler eller kjøpe opp svakere konkurrenter, slik at de ofte kommer styrket ut av perioder med usikkerhet. Det finnes kvalitetsaksjer i alle sektorer.


Obligasjoner: Her ser vi størst avkastningspotensial

OVERVEKT I INVESTMENT GRADEOBLIGASJONER:

En god middelvei i et usikkert marked

Investment grade er selskapsobligasjoner med høy kredittkvalitet. De tilbyr derfor en større sikkerhet enn emerging markets- og høyrenteobligasjoner (high yield). En utvidelse av kredittspreaden (dvs. tilleggsrenten i forhold til statsobligasjoner) – hvis alt annet er likt – er ensbetydende med kurstap for investorene. Kredittspreaden på investment grade-obligasjoner har økt noe i det siste, men den høyere kredittkvaliteten burde sikre at kredittspreaden ikke utvides i samme grad ved uro i finansmarkedene som de mer usikre kredittobligasjonene. Til gjengjeld tilbyr investment grade-obligasjoner en høyere rente enn statsobligasjoner, og dermed er de en god middelvei når det er lavere risikoappetitt i markedet. Vi opprettholder derfor overvekten i investment grade-obligasjoner.

NØYTRAL VEKT I EMERGING MARKETSOBLIGASJONER:

Høyere renter og en sterkere dollar kan være en motvind

Emerging markets-obligasjoner gir en betydelig høyere løpende avkastning enn mer sikre statsobligasjoner, men de kommer også med høyere risiko. En del av emerging markets drar nytte av de høye råvareprisene, mens den skuffende veksten i Kina trekker ned. Den amerikanske sentralbanken har begynt å stramme inn pengepolitikken i betydelig grad, og renteøkninger og en sterkere dollar er vanligvis en motvind for emerging markets-obligasjoner, ettersom mange emerging markets har en del av gjelden utstedt i dollar, som i så fall blir dyrere å betale ned. Generell uro i finansmarkedene kan også føre til utvidelse av spreadene for obligasjoner i emerging markets – og dermed kursfall – hvis investorene begynner å flytte pengene til tryggere havner. Derfor fortsetter vi å anbefale nøytral vekt i obligasjoner i fremvoksende markeder.

UNDERVEKT I HIGH YIELD-OBLIGASJONER:

Det nåværende økonomiske miljøet er ikke gunstig for high yield

High yield er virksomhetsobligasjoner med lav kredittkvalitet, som dermed gir en relativt høy rente, men der kredittspreaden (dvs. tilleggsrenten i forhold til statsobligasjoner) også kan utvides i betydelig grad i perioder med økende usikkerhet – med kursfall som følge for investorene. Vi er i en periode med lavere vekstutsikter, økende omkostninger og en ulmende resesjonsfrykt, som – hvis alt annet er likt – også øker risikoen for high yield-obligasjoner. I tillegg er high yield-obligasjoner svært illikvide i perioder med høy markedsturbulens, og de er relativt dyre sammenlignet med sin egen historikk og andre obligasjoner. Vi setter derfor undervekt for high yield-obligasjoner.

NØYTRAL VEKT FOR STATSOBLIGATIONER / INDEKSOBLIGASJONER:

Langsiktige amerikanske statsobligasjonsrenter kan være nær toppen

Statsobligasjoner er en veldig trygg og likvid aktivaklasse som historisk har prestert bra mot slutten av konjunktursykluser. Rentene har generelt steget markant i 2022, hovedsakelig på grunn av haukete sentralbanker — altså sentralbankenes skarpe retorikk knyttet til behovet for pengepolitisk innstramming. Vi har trolig kommet nær det punktet der de langsiktige rentene er ferdige med å stige – særlig i USA, der inflasjonen sannsynligvis har nådd et toppunkt. Trolig innebærer det også at vi har nådd toppen for de haukete signalene fra den amerikanske sentralbanken. Dette vil ha en positiv effekt på avkastningen. Statsobligasjoner kan være en god investeringsmulighet i et turbulent marked, mens fortsatt renteøkning og høyere vekst enn forventet imidlertid er risikofaktorer for denne aktivaklassen. Vi hever statsobligasjoner til nøytral vekt med fokus på amerikanske statsobligasjoner. Innen segmentet statsobligasjoner finnes det indeksobligasjoner der avkastningen drives av endringer i realrenten og realisert inflasjon. I år har disse to gått hver sin vei. Vi forventer at inflasjonen gradvis vil normalisere seg, men det er en risiko for at inflasjonen og inflasjonsforventningene vil forbli høye fremover, og derfor beholder vi vår nøytrale vekt.


Gjeldende allokering

Danske Bank forventer at aktivaklassen vi er overvekt i vil prestere bedre enn markedet generelt, og at aktivaklassen vi er undervekt i vil underprestere. I våre porteføljer har vi derfor en høyere andel av aktivaklassene vi overvekt i enn det vi forventer å ha på lang sikt.

 OVERORDNET ALLOKERING

 AksjerNøytral vekt
 ObligasjonerNøytral vekt         


OBLIGASJONER
Allokering i aktivaklassen

Investment gradeOvervekt
High yieldUndervekt
Fremvoksende markeder obligasjonerNøytral vekt
StatsobligasjonerNøytral vekt
IndeksobligasjonerNøytral vekt

AKSJER - REGIONER 
Regional allokering

USAOvervekt                              
EuropaNøytral vekt
Fremvoksende markederNøytral vekt
JapanUndervekt
NorgeNøytral vekt 

Aksjer - sektorer 
Sektorallokering

KonsumvarerUndervekt
EnergiNøytral vekt
Finans Nøytral vekt
ForsyningOvervekt
IndustriNøytral vekt
IT
Nøytral vekt
MaterialerNøytral vekt
ForbruksvarerNøytral vekt
HelseOvervekt
KommunikasjonUndervekt

Kilde: Danske Bank

Innholdet er utarbeidet av Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Informasjonen regnes som markedsføring og er ikke utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Informasjonen er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Ønsker du personlige investeringsråd anbefaler vi å ta kontakt med banken. For en fullverdig beskrivelse av de ulike produktene og tjenestene, henvises det til prisliste, produktark, prospekt og nøkkelinformasjon til de aktuelle verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.

Les også