Danske Bank Quarterly House View, Autumn 2021

Myk landing for økonomien og aksjemarkedet

Vi forventer at den økonomiske oppgangen som følge av gjenåpninger vil bli avløst av en mer normal oppgang. Selv om vi fortsatt ser bedre avkastningspotensial fra aksjer enn obligasjoner, er det ikke nå du som investor skal øke risikoen.

"Det er fortsatt rom for god vekst hvis det skjer et gradvis skifte fra forbruk av varer til tjenester. Da vil presset på leverandørkjeder, fraktpriser og råvarer avtar."

Frank Øland 
Sjefstrateg i Danske Bank

Vi tror fortsatt på aksjer – men holder igjen på risikoen

Europeiske og amerikanske aksjer ser mest attraktive ut nå som veksten har nådd toppen, og deltavarianten av korona-viruset fortsett herjer.

Veksten har nådd toppen. Tidlig i sommer fikk veksten et markant løft, ettersom utrullingen av koronavaksiner gjorde det mulig å fjerne de fleste restriksjonene. Det har imidlertid hele tiden vært klart at den usedvanlig høye veksten var midlertidig. Investorene har også tatt godt imot de første tegnene på at veksten nå er på vei mot et lavere nivå. Dette er ikke en selvfølge, da aksjemarkedet ofte handler om endringer i vekstmomentum i stedet for vekstnivået.

At veksten nå avtar betyr ikke at veksten stopper opp. Det er fortsatt rom for god vekst hvis det skjer et gradvis skifte fra forbruk av varer til. Da vil presset på leverandørkjeder, fraktpriser og råvarer avtar.

Vi forventer at gjenåpningsveksten skal avløses av en mer normal oppgang. Dette bør understøtte mulighetene for fortsatt vekst i aksjemarkedet. Framover må man imidlertid forvente at avkastningen blir vesentlig lavere enn vi har sett på nesten halvannet år.

Som investor er det derfor viktig å ha en balansert tilnærming til markedet og samtidig utnytte de mulighetene som oppstår. Dette ser vi nærmere på i denne Quarterly House View – men først et kort tilbakeblikk på hva som har skjedd siden forrige House View for tre måneder siden.

Forventet avkastning fra globale aksjer de
kommende 12 månedene, regnet i euro:

0-5 %

Pil som peker oppover

Moderat overvekt i aksjer

Pil som peker nedover

Moderat undervekt i obligasjoner

En sterk regnskapssesong og rentenedgang

Vi ser tilbake på en regnskapssesong der virksomhetene generelt klarte å overgå analytikernes svært positive forventninger til inntjeningsveksten. Selv om mange virksomheter signaliserte at de fremover forventer en mer moderat inntjeningsvekst var regnskapssesongen alt i alt med på å understøtte investorenes positive syn. Den høye inntjeningsveksten har ført til at prisingen – målt ved aksjekurs i forhold til forventet inntjening – har falt litt for deler av aksjemarkedet.

Den største overraskelsen over sommeren har vært at rentene falt ganske betydelig frem til starten av august. Det er ingen entydig forklaring, men en del av nedgangen skyldes nok økende bekymring for fall i veksten og konsekvensene av deltavarianten. Aksjeinvestorer reagerte generelt mer på fallende renter, der alt annet er positivt for aksjer, enn på den økende usikkerheten, noe som sendte aksjene opp.

Aksjemarkedet, med USA og Europa i spissen, hatt en ok avkastning siden forrige House View. Japan og fremvoksende markeder har imidlertid underprestert i perioden. Særlig fremvoksende markeder i Asia og Kina har gjort det dårlig de siste månedene. Dette skyldes ikke minst økende smitte med deltavarianten og økt reguleringsrisiko i Kina, etter at myndighetene strammet inn kontrollen på teknologi­, utdanning­, og forsikringssektoren. Dessuten er det tegn på avtagende vekst i Kina. Vår regionale strategi med en overvekt i Europa og undervekt i Japan har klart seg bedre enn vårt benchmark siden forrige House View, mens sektorallokeringen vår har klart seg på linje med benchmark.

Avkastning fra aksjer hittil i år

Avkastning regnet i lokal valuta siden årsskiftet.

Søylediagram som viser avkastning fra aksjer hittil i år

Akkumulert avkastning siste 5 år

 

Graf som viser akkumulert avkastning siste 5 år


Kilde: Macrobond, data for globale MSCI-indeks, totalavkastning i lokal valuta. Utregnet per 26.08.2021.
Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning.

Pengepolitiske innstramninger
nærmer seg

De siste inflasjonstallene fra USA, samt reduserte energi­ og råvarepriser, tyder på at inflasjonspresset avtar – selv om vi har sett tendenser til lønnspress. Fraktprisene er imidlertid fortsatt høye. Inflasjonen forblir nok på et høyt nivå litt lenger enn antatt, men vi vurderer det fortsatt slik at det er et midlertidig fenomen drevet av gjenåpningen, og at inflasjonen vil være tett på målet til den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, neste sommer. Dermed kan Federal Reserve begrense seg til å stramme inn pengepolitikken i et tempo tilpasset økonomien og markedsutviklingen. Vi forventer at en nedskalering av Federal Reserves oppkjøp, kjent som tapering, kunngjøres i september og begynner på slutten av året. I dette scenariet vil renten sannsynligvis øke litt, men ikke i et tempo som vil hindre vekst i aksjemarkedet.

De korte rentene er fastsatt på kort sikt, mens det er risiko for renteøkning i den lange enden av kurven, noe som kan påvirke aksjemarkedet. Den relativt høye prisingen av aksjemarkedet øker også risikoen for at kunngjøringen om tapering, selv om det ikke vil være en overraskelse, kan bli utløsende faktor for en periode med fallende aksjekurser etter en svært ang periode med kursøkninger.

Deltavarianten truer veksten

Deltavarianten sprer seg raskt i Asia og i flere amerikanske stater, mens situasjonen i Europa er mer under kontroll. I Europa og andre regioner som har vaksinert en stor del av befolkningen, er antall innleggelser lave.

Land med nulltoleranse overfor koronaviruset, som Kina og Australia, sliter med den svært smittsomme deltavarianten. Antall tilfeller ser ikke ut til å avta, til tross for massiv testing og strenge restriksjoner og nedstengning. En lengre periode med nedstengninger, samtidig som Kina har strammet inn den økonomiske politikken, kan dempe vekstutsiktene for Kina og regionen i de kommende månedene.

Selv om deltavarianten også kan påvirke forbrukeratferden i f.eks. USA, ser vi på den spesielt som en risiko for vekst i Kina og fremvoksende markeder.

Litt bedre balanse mellom aksjekurser og inntjening

Selskapene rapporterte generelt om høy inntjeningsvekst ved siste regnskapsperiode i løpet av sommeren, og dette har ført til at mange aksjer har hatt en liten reduksjon i den høye verdsettelsen når de ser på 12 måneders P/E-fremdrift. Dette er et sentralt nøkkeltall for verdisettingen av aksjer og indikerer hvor mye du som investor betaler per krone for forventet inntjening i selskapene i løpet av de neste 12 månedene.


Kilde: Macrobond, MSCI, Mid & Large Cap, Index, 12 Month Forward P/E. Utregnet per 31.07.2021.

Vær forsiktig med risikoen

Vårt generelle budskap er dermed som følger: Vi opprettholder en liten overvekt i aksjer – dvs. en litt høyere andel aksjer i våre porteføljer enn vi forventer å ha på lang sikt, men det er ikke nå du som investor skal øke risikoen. Vi forventer på 12 måneders sikt en avkastning fra aksjer på 0–5 prosent, men ser samtidig en litt økt risiko for mindre kursfall.

Vi justerer den regionale allokeringen vår ved å supplere overvekten vår i Europa med en overvekt i USA, samtidig som vi supplerer undervekten i Japan med en undervekt i fremvoksende markeder. USA har en mer balansert sektorsammensetning enn Europa, og kan samtidig dra nytte av at det er et marked karakterisert ved mange kvalitetsselskaper (stabil forretningsmodell, sterk kapitalstruktur osv.), ikke minst hvis det kommer perioder med usikkerhet. Samtidig understøttes veksten i USA av en fortsatt ekspansiv finanspolitikk og ikke minst av betydelige investeringer i infrastruktur, som forventes å bli godkjent i Kongressen. Stigende amerikanske renter kan også føre til ytterligere styrking av dollaren, noe som igjen er en motvind for fremvoksende markeder, som også sliter med utbredt smittespredning på grunn av lave vaksinasjonstall.

I obligasjonsmarkedet anbefaler vi først og fremst obligasjoner med kort løpetid. Disse kan være et godt alternativ til kontanter. Obligasjoner med lang løpetid kan derimot bli rammet av betydelige kurstap dersom de langsiktige rentene stiger. Vi tar heller litt motpartsrisiko enn renterisiko. Vi foretrekker selskapsobligasjoner med investment grade fremfor statsobligasjoner, og hvis det ønskes høyere avkastning, foretrekker vi selskapsobligasjoner med high yield fremfor obligasjoner i fremvoksende markeder.

En mer balansert sektortilnærming

Våre sektoranbefalinger, i likhet med vår regionale allokering, gjenspeiler ønsket om en mer balansert tilnærming. Derfor anbefaler vi å selge ut litt i sykliske aksjer og skifte ut med mer defensive aksjer.

Helt konkret fjernet vi overvekten i den sykliske sektoren for råvarer for to måneder siden, og nå reduserer vi den sykliske industrisektoren fra overvekt til nøytral og går samtidig fra en dobbel undervekt til undervekt på den defensive sektoren for stabilt forbruk.

I takt med at økonomiene gjenåpnes vil etterspørselen gradvis skifte fra varer til tjenester, noe som kan påvirke industrisektoren negativt i de kommende månedene. Stabilt forbruk er en defensiv sektor som ikke klarer seg spesielt godt i perioder med sterk vekst. De siste månedene har vi sett tegn på avtagende vekst, og stabilt forbruk begynner å prestere bedre.

Vi har fortsatt finans og IT som våre sterkeste sektoranbefalinger. En strammere pengepolitikk og de påfølgende forventet svakt økende rentene, kombinert med lettelser i forhold til 5 Danske Bank, Quarterly House View Autumn 2021 Det tyske parlamentsvalget 26. september kan ha bærekraft som politisk fokusområde – ikke minst etter de katastrofale flommene i Tyskland i juli – og dette kan bidra til å øke bevisstheten om bærekraft blant investorer. overskuddsfordelingen, vil være positivt for finanssektoren. IT-sektoren har sterk inntjening og drar nytte av at mange virksomheter investerer ekstra i IT i kjølvannet av koronakrisen. Vi er undervekt i henholdsvis forsyning og, som nevnt, stabilt forbruk.

På tvers av sektorer forventer vi at bærekraft er et tema som vil få enda mer oppmerksomhet i løpet av høsten, frem mot klimatoppmøtet COP26 i november. Det tyske valget den 26. september kan også få et grønt fokus, noe som vil understøtte temaet. Bærekraft er derfor også et tema vi har ekstra fokus på og ser potensial i.

Høyt privatforbruk byr på utfordringer

Mens privatforbruket av varer i USA ligger godt over nivået før koronakrisen, henger tjenesteforbruket i USA fortsatt etter. Restriksjoner og nedstengninger har spesielt påvirket tjenestesektoren av økonomien, og høyt vareforbruk har blant annet lagt press på leverandørkjedene, fraktpriser og råvarer, noe som har gitt økt inflasjon. Vi forventer imidlertid at presset vil avta ettersom noe av vareforbruket gradvis vil bli erstattet av privatforbruk av tjenester. De siste månedene har vi sett de første tegnene på et skifte fra forbruk til tjenester.


Kilde: Macrobond, Personal Consumption Expenditures, Total, Constant Prices.


Primære risiki for aksjer akkurat nå:

  • Deltavarianten av koronaviruset rammer veksten hardere enn fryktet ­
  • Rentene stiger hurtigere enn forventet

Sterkt comeback for vekstaksjer

Etter årevis med vekstaksjer i førersetet, kom verdiaksjene sterkt i 2021 – blant annet drevet av det økonomiske momentet etter gjenåpninger som ga en rekke value­aksjer medvind. På den andre siden opplevde vekstaksjene motvind fra stigende langsiktige renter som typisk rammet vekstaksjene hardest.

Ser vi på avkastningen så langt i år hadde globale verdi­aksjer i midten av mai gitt en meravkastning på hele 13 prosentpoeng i forhold til vekstaksjer. Siden den gang har imidlertid vekstaksjene steget kraftig etter hvert som rentene faller og fokuset på vekst har nådd toppen.

I Danske Bank velger vi ikke side mellom de to klassiske stilene for øyeblikket. Vi tror fortsatt at den beste strategien er en god balanse mellom vekst og verdi, med det beste fra begge verdener.

Historisk avkastning er ikke en pålitelig indikator på fremtidig avkastning.


DE TO STILENE KORT FORTALT
VEKSTSELSKAPENE er kjennetegnes av høy vekst i omsetning og inntjening i forhold til det generelle aksjemarkedet, men også høy prising av aksjene. Som investor betaler du derfor mer for selskapene her og nå, basert på forventning om at omsetningen og inntjeningen vil øke mer i fremtiden. Her finner vi digitale­ og teknologigiganter som Apple, Microsoft, Alphabet og Tesla.
VERDISELSKAPER har lavere vekst og er billigere priset sammenlignet med resten av aksjemarkedet – blant annet målt ved hva du som investor betaler per krone i selskapene (P/E) og per krones indre verdi i selskapene (K/I). Som investor får du derfor en billigere andel av selskapenes nåværende inntjening og verdier, men bør ikke forvente en så høy vekst i fremtiden. Her finner vi for eksempel store banker som JP Morgan Chase og Citigroup.

Regional allokering: Her ser vi størst avkastningspotensial

OVERVEKT I USA

Kvalitetsaksjer kan bli attraktive igjen

Det globale vekstøyeblikket fra gjenåpningene har nådd toppen, og frykten for korona­virus har økt igjen etter hvert som deltavarianten sprer seg og bekymringer for hvor lenge vaksinebeskyttelsen varer. Det amerikanske aksjemarkedet er vanligvis det beste stedet å være i perioder med økt usikkerhet og litt mer dempet vekst, og vi har nettopp løftet amerikanske aksjer fra nøytral til overvekt. I USA er verdsettelsen relativt høy sammenlignet med andre regioner, men det er en del av premien du betaler for et marked med høy lønnsomhet og mange kvalitetsselskaper med stabil forretningsmodell, sterk kapitalstruktur, osv. Noen av disse selskapene er i IT-sektoren, som er den største aksjesektoren i USA, og en av sektorene der vi i dag ser det mest attraktive avkastningspotensialet.

OVERVEKT I EUROPA

Fortsatt drivstof f i tanken for sykliske Europa

I år har europeiske aksjer fått sterk motvind fra høy inntjeningsvekst i sykliske selskaper som veier tungt på det europeiske aksjemarkedet. Den økonomiske veksten i Europa har tatt seg kraftig opp igjen etter omfattende og langvarige nedstengninger. Den sterke veksten fortsetter – støttet av økonomiske stimulanser fra Next Generation EU-fondet, som er EU sin rekonstruksjonspakke. Samtidig har europeiske land lykkes med å vaksinere en stor andel av befolkningen, noe som reduserer risikoen for ytterligere store nedstengninger til høsten og vinteren.

Selv om usikkerheten kan tynge det sykliske europeiske aksjemarkedet, ser vi fortsatt støttende faktorer for europeiske aksjer. Dette gjelder særlig forventninger om fortsatt sterk økonomisk utvikling og inntjeningsvekst i Europa, samt utsikter til moderat høyere langsiktige renter, som vil støtte den store europeiske finanssektoren.


UNDERVEKT I EMERGING MARKETS

Korona-virus og kinesisk nedgang trekker ned

Emerging markets­aksjer har de siste halvåret hatt en markert underprestasjon sammenlignet med de andre markedene. I Kina har vi sett tegn til avtagende vekst, og samtidig har økt regulering av blant annet teknologisektoren trukket ned. I tillegg utfordres framvoksende markeder generelt av lavere vaksinasjonsrater enn utviklede økonomier, noe som gjør dem mer sårbare for koronautbrudd de kommende månedene. Kineserne har for eksempel slitt med et nytt smitteutbrudd, og som følge av landets nulltoleransepolitikk mot koronaviruset har det ført til nedstengning av et stort antall provinser. Selvfølgelig vil det å få koronaviruset under kontroll hemme den økonomiske veksten, og det vil generelt være avgjørende for veksten i fremvoksende markeder.

En annen risikofaktor for fremvoksende markeder er forventninger om høyere amerikanske renter og en sterkere dollar. Det er generelt en dårlig blanding for fremvoksende markeder, og spesielt for land med gjeld i dollar. Videre kan redusert makromoment og økt frykt for deltavarianten føre til lavere risikoappetitt blant investorer, og føre til kontantstrømmer vekk fra fremvoksende markeder. Totalt sett har vi derfor besluttet å redusere emerging markets­aksjer fra nøytral til undervekt.

UNDERVEKT I JAPAN

Fortsatt begrenset potensial i japanske aksjer

Japanske aksjer er generelt svært sykliske og derfor ikke det beste valget ved økt usikkerhet og reduserende makromomentet. På toppen av korona­krisen henger Japan etter andre utviklede økonomier både når det gjelder korona­vaksinering og økonomisk oppgang. Japanske aksjer kan oppleve gode dager når det er økt fokus på value­aksjer, men generelt peker pilen i vårt syn i feil retning. Selv om vi ser fremgang i reformene i japansk industri for å gjøre det mer konkurransedyktig, gjenstår mye, og vi forventer ikke at det vil være en katalysator for japanske aksjer på kort sikt. Vi opprettholder derfor vår undervekt.

Obligasjoner: Her ser vi størst avkastningspotensial

OVERVEKT I INVESTMENT GRADEOBLIGASJONER:

Tilbyr fortsatt en attraktiv balanse mellom avkastning og sikkerhet

Investment grade er selskapsobligasjoner med høy kredittkvalitet. Kredittspreaden på investment gradeobligasjoner (dvs. tilleggsrenten i forhold til sikrere statsobligasjoner) er liten, og begrenser dermed hvor mye den kan innsnevres ytterligere med kursgevinster til følge for investorene. Til gjengjeld tilbyr investment gradeobligasjoner høyere avkastning enn statsobligasjoner. De gir også en større sikkerhet enn obligasjoner i fremvoksende markeder og high yield­obligasjoner på grunn av den høyere kredittkvaliteten. Investment grade gir en fin mellomting som vi finner attraktiv for øyeblikket, hvor koronarisiko og avtagende vekst kan bety en lavere risikoappetitt i markedet. Vi opprettholder derfor overvekten i investment gradeobligasjoner.

NØYTRAL VEKT I OBLIGASJONER I FREMVOKSENDE MARKEDER:

Langsom vaksinasjonsprosess og pengepolitikk kan være motvind

Det er positivt for obligasjoner i fremvoksende markeder at vi fortsatt forventer solid økonomisk fremgang, selv om vi har passert toppen i den globale veksten. Mange fremvoksende markeder sliter imidlertid med en langsom vaksineutrulling. I tillegg vil en mindre ekspansiv pengepolitikk fra den amerikanske sentralbanken kunne føre til høyere markedsrenter og en sterkere dollar. Dette er vanligvis en dårlig kombinasjon for obligasjoner i fremvoksende markeder ettersom mange land med fremvoksende markeder har gjeld i dollar. Lånene blir dermed blir dyrere å betjene fordi obligasjoner i fremvoksende markeder vil bli relativt mindre attraktive i forhold til amerikanske obligasjoner. Derfor opprettholder vi vår nøytrale vekt i obligasjoner i fremvoksende markeder.

OVERVEKT I HIGH YIELD-OBLIGASJONER:

Godt sted å være ved solid vekst og moderat renteøkning

High yield er selskapsobligasjoner med lav kredittkvalitet. Kredittspreaden (dvs. tilleggsrenten i forhold til sikrere statsobligasjoner) har økt noe ettersom veksten har nådd toppen samt økende usikkerhet rundt deltavarianten av koronaviruset. Vi forventer imidlertid fortsatt god vekst, noe som bør holde spreaden i sjakk. Kredittkvaliteten på high yield har ikke blitt vesentlig svekket under koronakrisen, og utsikten til svakt økende renter taler videre til fordel for high yields, da dette generelt er obligasjonstypen med lavest varighet. Det betyr at obligasjonene har minst kursfølsomhet dersom rentene skulle øke, noe som under ellers uendrede omstendigheter fører til fallende obligasjonskurser.

Risiko for high yield­obligasjoner er faktorer som kan redusere risikoapptetitten i markedet, f.eks. negative vekstoverraskelser, nye koronavarianter og frykt for pengepolitiske innstramminger. Alt i alt anslår vi imidlertid at de positive faktorene ved high yield­obligasjoner overskygger de negative, så vi opprettholder en liten overvekt.

UNDERVEKT I STATSOBLIGASJONER / NØYTRAL I INDEKSOBLIGASJONER:

Vi foretrekker indeksobligasjoner fremfor statsobligasjoner

De generelt lave rentenivåene er ensbetydende med lavt avkastningspotensial fra statsobligasjoner. Vi forventer at renten vil stige moderat, og dette vil i så fall svekke avkastningen fra statsobligasjoner ytterligere. Vi opprettholder derfor undervekt i tradisjonelle statsobligasjoner. Innen statsobligasjoner har vi imidlertid en nøytral vekt i indeksobligasjoner, som har blitt understøttet av stigende inflasjonsforventninger – selv om vi også forventer at den kraftige veksten i inflasjonen blir midlertidig.

Gjeldende allokering

Danske Bank forventer at aktivaklassen vi er overvekt i vil prestere bedre enn markedet generelt, og at aktivaklassen vi er undervekt i vil underprestere. I våre porteføljer har vi derfor en høyere andel av aktivaklassene vi overvekt i, enn det vi forventer å ha på lang sikt

 OVERORDNET ALLOKERING

 AksjerOvervekt
 ObligasjonerUndervekt         


OBLIGASJONER
Allokering i aktivaklassen

 ObligasjonerNøytral vekt
Investment gradeOvervekt
High yieldOvervekt
Fremvoksende markeder obligasjonerNøytral vekt
StatsobligasjonerUndervekt (dobbel)                                                 
IndeksobligasjonerNøytral vekt

AKSJER - REGIONER 
Regional allokering

USAOvervekt                              
EuropaOvervekt
Fremvoksende markederUndervekt
JapanUndervekt
NorgeNøytral vekt 

Aksjer - sektorer 
Sektorallokering

KonsumvarerNøytral vekt
EnergiNøytral vekt
Finans Overvekt
ForsyningUndervekt
IndustriNøytral vekt
IT
Overvekt
MaterialerNøytral vekt
ForbruksvarerUndervekt
HelseNøytral vekt
KommunikasjonNøytral vekt

Kilde: Danske Bank

Innholdet er utarbeidet av Danske Bank. Det er Finanstilsynet som fører tilsyn med våre markedsaktiviteter i Norge. Informasjonen regnes som markedsføring og er ikke utarbeidet i samsvar med regelverket for investeringsanalyser. Historisk avkastning er ingen pålitelig indikator for fremtidig avkastning. Informasjonen er ikke ment som en personlig anbefaling til mottageren. Ønsker du personlige investeringsråd anbefaler vi å ta kontakt med banken. For en fullverdig beskrivelse av de ulike produktene og tjenestene, henvises det til prisliste, produktark, prospekt og nøkkelinformasjon til de aktuelle verdipapirfondene. Investor anbefales å sette seg grundig inn i disse dokumentene før en investering foretas.

Les også